Il gigante di Bitcoin MicroStrategy potrebbe essere solo una sofisticata piramide di Ponzi?

Il trade di Strategy sta iniziando a sembrare meno una scommessa pulita su Bitcoin e più una torre di Jenga finanziaria con occhi laser arancioni. Gli investitori hanno acquistato MSTR per il potenziale rialzista di BTC. Ora devono leggere il piano del debito, il rendimento STRC, l'8-K e la clausola fine che trasforma il "debito allo 0%" in un problema di liquidità per il 2027.

L'autore di questo articolo possiede una piccola parte di Strategy. E quando ho ricevuto l'email che il consiglio di amministrazione aveva deciso di暂停 il suo massiccio acquisto di Bitcoin e ha riacquistato circa 1,5 miliardi di dollari di obbligazioni convertibili allo 0% per circa 1,38 miliardi di dollari, non ho potuto fare a meno di sedermi dritto.

Voglio dire, certo, l'azienda ha riacquistato debito sotto il valore nominale e ha risparmiato circa 120 milioni di dollari rispetto al rimborso completo, ma i fondi provenivano dall'emissione di STRC, che ha un rendimento dell'11,5%. Non serve essere un genio per rendersi conto che qualcosa non va qui.

Strategy utilizza costosi contanti STRC per gestire un debito che non era davvero gratuito

Quindi la prima domanda che mi è balenata in mente è stata questa: perché Michael Saylor sostituirebbe un debito che mostrava un interesse allo 0% con capitale che costa l'11,5% ogni anno?

Ho trovato la mia risposta nella clausola fine delle vecchie obbligazioni di Strategy. Vedete, le obbligazioni convertibili del 2029 erano definite carta a cinque anni, ma i titolari avevano il diritto di richiedere il rimborso al valore nominale alla fine del 2027.

L'azione MSTR aveva un valore di 187 dollari, mentre il prezzo di conversione è di circa 672 dollari. Questa ampia discrepanza mostra che le obbligazioni erano estremamente fuori dal denaro, e non c'è possibilità che qualsiasi azionista ragionevole accetti le azioni a tale tasso.

Ciò che ci si aspetta nel 2027 costringerebbe Strategy ad affrontare un muro del debito di circa 3 miliardi di dollari entro 24 mesi. Ripagando circa 92 centesimi per dollaro ora, Strategy è stata in grado di alleviare questo muro del debito e sfruttare l'appetito al dettaglio per STRC durante questo periodo.

Dal punto di vista pubblico, Strategy convertirà i debiti convertibili del valore di 6 miliardi di dollari in capitale proprio in un periodo di tre sei anni. Sebbene questo possa in parte reggere, sembrerebbe che ciò che Saylor sta facendo sia risolvere un problema di rimborso immediato.

Una zero-coupon convertibile può cessare di esistere a causa di un aumento del prezzo dell'azione. Il debito si convertirà in capitale proprio, assumendo che Bitcoin aumenti sufficientemente da spingere il prezzo dell'azione sopra il prezzo di conversione; altrimenti, l'emittente ha l'obbligo di rimborsare o prorogare il prestito.

La STRC è un'emissione perpetua che non scomparirà. Tale emissione genera una richiesta costante sull'equity preferenziale da 10,7 miliardi di dollari con dividendi in aumento, attualmente con un rendimento del 11,5%. Gli azionisti ordinari sono stati diluiti, e la situazione diventa sostenibile solo in caso di un aumento drastico del valore del Bitcoin al di sopra del costo del capitale dopo la diluizione.

Strategy apre la porta alle vendite di Bitcoin pur mantenendo un elevato livello di indebitamento

Dettagli più specifici sono emersi nell'8-K. Nella strategia, la vendita di Bitcoin è suggerita come potenziale fonte di capitale. Questo è un aspetto critico poiché l'azienda ha coltivato la sua reputazione di "accumulatore netto" di Bitcoin. In precedenza, il messaggio chiaro della STRC era "non venderemo mai il nostro BTC".

Attualmente, il Bitcoin spot è considerato una fonte per estinguere il debito allo 0%, mentre viene emessa nuova equity preferenziale retail con un tasso di interesse dell'11,5%.

Ecco perché alcuni critici definiscono la struttura come una ruota di Ponzi. Ancora una volta, non è il Bitcoin al centro del problema. Il punto è che i proprietari dei token STRC possono finanziare le esigenze di liquidità di oggi, mentre i costi appariranno nel bilancio.

Allo stesso tempo, questo spiega l'approccio adottato da alcuni appassionati di Bitcoin per distinguere l'asset dagli altri titoli in questione. Il Bitcoin è denaro al portatore.

Mentre le azioni di MicroStrategy (MSTR, STRC) sono titoli societari. Non dovrebbero essere confuse l'una con l'altra nonostante la loro frequente discussione congiunta come posizioni leveraged su Bitcoin.

Dopo il riacquisto, il saldo del debito si attesta a circa 8,2 miliardi di dollari. Circa il 95% delle sue attività rimarrà investito in Bitcoin.

Indubbiamente, ci sono alcuni elementi positivi nel report finanziario. Ad esempio, l'estinzione del debito al di sotto del valore nominale dovrebbe comportare minori passività future. Inoltre, potrebbe ridurre i rischi associati alla diluizione delle azioni dovuta alla conversione. L'aggiunta di titoli di Stato statunitensi fornirà un rendimento sicuro per coprire i costi di finanziamento futuri.

Tuttavia, è difficile negare che i rischi siano aumentati. Dopo tutto, la narrazione in cui ho creduto fin dall'inizio era: compra, tieni, non vendere mai Bitcoin. Non posso dire di non sentirmi un po' tradito.