비트코인 고래 마이크로스트래티지가 정교한 폰지 사기일 뿐인가?

전략의 거래는 이제 깨끗한 비트코인 베팅보다는 주황색 레이저 눈을 가진 금융 젠가 타워처럼 보입니다. 투자자들은 MSTR을 BTC 상승 잠재력을 위해 매수했습니다. 이제 그들은 부채 일정, STRC 수익률, 8-K, 그리고 '0% 부채'를 2027년의 현금 문제로 바꾸는 조항을 읽어야 합니다.

이 기사의 작성자는 전략(Strategy)의 아주 작은 지분을 보유하고 있습니다. 그리고 이사회가 대규모 비트코인 매수를 중단하고 약 13억 달러에 0% 전환사채 약 15억 달러를 매입하기로 결정했다는 이메일을 받았을 때, 저는 깜짝 놀라 앉지 않을 수 없었습니다.

물론, 회사는 액면가보다 낮은 가격으로 부채를 매입하여 상환 시 약 1억 2천만 달러를 절약했지만, 자금은 11.5%의 수익률을 가진 STRC 발행에서 나왔습니다. 여기서 뭔가 이상하다는 것을 깨닫는 데 로켓 과학자가 될 필요는 없습니다.

전략은 실제로 무료가 아니었던 부채를 처리하기 위해 비용이 많이 드는 STRC 자금을 사용합니다.

그래서 제 마음에 떠오른 첫 번째 질문은 이랬습니다. 왜 마이클 세일러는 0%의 이자를 표시했던 부채를 매년 11.5%의 비용이 드는 자본으로 대체했을까요?

저는 전략의 기존 채권 조항의 작은 글씨에서 답을 찾았습니다. 보시다시피, 2029년 만기 전환사채는 5년짜리 증권으로 불렸지만, 보유자는 2027년 말에 액면가로 상환을 요구할 권리가 있었습니다.

MSTR 주가는 187달러였지만, 전환 가격은 약 672달러입니다. 이 넓은 격차는 채권이 매우 아웃 오브 더 머니(out of the money) 상태임을 보여주며, 합리적인 주주라면 그러한 비율로 주식을 받을 가능성이 전혀 없습니다.

2027년에 예상되는 것은 Strategy가 24개월 이내에 약 30억 달러의 부채 벽에 직면하게 할 것입니다. Strategy는 현재 달러당 약 92센트를 상환함으로써 이 부채 벽을 완화하고 이 기간 동안 STRC에 대한 소매 수요를 활용할 수 있었습니다.

공적인 관점에서 볼 때, 전략은 3~6년 동안 60억 달러 상당의 전환사채를 지분으로 전환할 예정입니다. 이는 어느 정도 타당성이 있을 수 있지만, 세일러가 수행하는 작업은 즉각적인 상환 문제를 해결하는 것처럼 보입니다.

전환 제로 쿠폰 채권은 주식 가격 상승으로 인해 소멸할 수 있습니다. 비트코인 가격이 전환 가격 이상으로 충분히 상승하여 주식 가격에 영향을 미친다면 부채는 지분으로 전환되지만, 그렇지 않을 경우 발행자는 대출을 상환하거나 연장할 의무가 있습니다.

STRC는 영구 발행되어 소멸하지 않는 상품입니다. 이 발행은 현재 연 11.5%의 수익률을 제공하는 107억 달러 규모의 우선주에 대한 지속적인 청구권을 발생시킵니다. 우리 일반 주주들은 희석되었으며, 희석 후 자본 비용보다 비트코인 가치가 극적으로 증가할 때만 실현 가능합니다.

전략은 무거운 부채를 안고 있으면서도 비트코인 매각의 문을 엽니다.

더 구체적인 세부 사항은 8-K에서 드러났습니다. 전략 문서에서는 비트코인 매각을 잠재적인 자금원으로 제안하고 있습니다. 이는 회사가 비트코인의 '순 축적자'라는 평판을 쌓아온 점을 고려할 때 중요한 측면입니다. 이전에 STRC의 명확한 메시지는 '우리는 BTC를 절대 팔지 않을 것이다'는 것이었습니다.

현재 현물 비트코인은 0% 부채 상환의 원천으로 간주되는 반면, 새로운 소매 우선주는 11.5%의 이자율로 발행되고 있습니다.

이것이 일부 비평가들이 이 구조를ポン지(Ponzi)와 같은 플라이휠이라고 묘사하는 이유입니다. 다시 말하지만, 문제의 중심에 있는 것은 비트코인이 아닙니다. 핵심은 STRC 토큰 소유자들이 오늘의 유동성 요구 사항을 자금 지원할 수 있지만, 비용은 대차대조표에 나타난다는 점입니다.

동시에, 이는 일부 비트코인 열성파가 해당 자산과 다른 증권들을 구분하는 접근 방식을 설명합니다. 비트코인은 소지화폐입니다.

마이크로스트래티지 주식(MSTR, STRC)은 기업 증권입니다. 자주 레버리지된 비트코인 보유량으로 함께 논의되지만 서로 혼동되어서는 안 됩니다.

매입 후 부채 잔액은 약 82억 달러입니다. 자산의 약 95%는 여전히 비트코인에 투자되어 있습니다.

부인할 수 없는 긍정적인 요소들도 재무 보고서에 있습니다. 예를 들어, 액면가보다 낮은 가격으로 부채를 상환하면 미래 부채가 줄어들어야 합니다. 또한, 전환으로 인한 주식 희석과 관련된 위험을 줄일 수 있습니다. 미국 국채의 추가는 향후 자금 조달 비용 충당을 위한 안전한 수익률을 제공할 것입니다.

하지만 위험도 증가했음을 부인하기 어렵습니다. 어쨌든 제가 처음에 믿었던 내러티브는 '사서, 보유하고, 비트코인을 절대 팔지 말라'는 것이었습니다. 조금 배신감을 느끼지 않을 수 없다고 말할 수 없습니다.