A whale de Bitcoin MicroStrategy poderia ser apenas um esquema Ponzi sofisticado?

O trade da Strategy está começando a parecer menos como uma aposta limpa em Bitcoin e mais como uma torre de Jenga financeira com olhos de laser laranja. Os investidores compraram MSTR pela valorização do BTC. Agora, eles precisam ler o cronograma de dívidas, o rendimento do STRC, o formulário 8-K e as cláusulas que transformam “dívida a 0%” em um problema de caixa em 2027.

O autor deste artigo possui uma pequena quantidade de Strategy. E quando recebi o e-mail de que o conselho havia decidido pausar sua pesada compra de Bitcoin e recomprado cerca de US$ 1,5 bilhão de notas conversíveis a 0% por cerca de US$ 1,38 bilhão, não pude deixar de prestar atenção.

Quero dizer, claro, a empresa recomprou dívida abaixo do valor nominal e economizou cerca de US$ 120 milhões em comparação com o pagamento integral, mas o financiamento veio da emissão de STRC, que tem um rendimento de 11,5%. Não é preciso ser um gênio para perceber que algo está errado aqui.

A Strategy usa dinheiro caro do STRC para lidar com uma dívida que não era realmente gratuita

Então, a primeira pergunta que veio à minha mente foi esta: por que Michael Saylor substituiria uma dívida que mostrava 0% de juros por capital que custa 11,5% ao ano?

Encontrei minha resposta nas cláusulas das antigas notas da Strategy. Veja bem, as notas conversíveis de 2029 eram chamadas de papel de cinco anos, mas os detentores tinham o direito de exigir o reembolso pelo valor nominal no final de 2027.

A ação da MSTR tinha um valor de US$ 187, enquanto o preço de conversão é de cerca de US$ 672. Essa ampla discrepância mostra que as notas estavam extremamente fora do dinheiro, e não há possibilidade de qualquer acionista razoável aceitar as ações a essa taxa.

O que se espera para o ano de 2027 faria com que a Strategy enfrentasse uma parede de dívidas de cerca de US$ 3 bilhões em 24 meses. Ao quitar cerca de 92 centavos por dólar agora, a Strategy conseguiu aliviar essa parede de dívidas e aproveitar a apetência do varejo por STRC durante este período.

Do ponto de vista público, a Strategy converterá as dívidas conversíveis no valor de US$ 6 bilhões em ações ao longo de um período de três a seis anos. Embora isso possa fazer sentido em parte, parece que o que Saylor está fazendo é resolver um problema imediato de reembolso.

Uma conversão de cupom zero pode deixar de existir devido ao aumento do preço da ação. A dívida será convertida em ações, assumindo que o Bitcoin aumente suficientemente para impulsionar o preço da ação acima do preço de conversão; caso contrário, o emissor tem a obrigação de pagar de volta ou estender o empréstimo.

O STRC é uma emissão perpétua que não desaparecerá. A emissão gera uma reivindicação constante sobre o patrimônio líquido preferido de US$ 10,7 bilhões com dividendos crescentes, rendendo atualmente 11,5%. Nós, acionistas comuns, fomos diluídos, e isso só se torna viável quando há um aumento drástico no valor do Bitcoin acima do custo de capital após a diluição.

A Strategy abre a porta para vendas de Bitcoin enquanto ainda carrega alavancagem pesada

Mais detalhes específicos surgiram no 8-K. Na estratégia, a venda de Bitcoin é sugerida como uma possível fonte de capital. Este é um aspecto crítico, já que a empresa cultivou sua reputação como “acumuladora líquida” de Bitcoin. Anteriormente, a mensagem clara do STRC era “nunca venderemos nosso BTC.”

Atualmente, o Bitcoin à vista é considerado uma fonte para quitar a dívida a 0%, enquanto novas ações preferenciais do varejo estão sendo emitidas a uma taxa de juros de 11,5%.

É por isso que alguns críticos descrevem a estrutura como um flywheel semelhante a um esquema Ponzi. Novamente, não é o Bitcoin que está no centro do problema. O ponto é que os detentores do token STRC podem financiar as necessidades de liquidez de hoje, enquanto os custos aparecerão no balanço patrimonial.

Ao mesmo tempo, isso explica a abordagem adotada por alguns entusiastas do Bitcoin para distinguir o ativo de outros valores mobiliários em questão. O Bitcoin é dinheiro portador.

Enquanto as ações da MicroStrategy (MSTR, STRC) são valores mobiliários corporativos. Elas não devem ser confundidas umas com as outras, apesar de sua frequente discussão conjunta como posições alavancadas em Bitcoin.

Após a recompra, o saldo da dívida fica em cerca de US$ 8,2 bilhões. Cerca de 95% de seus ativos permanecerão investidos em Bitcoin.

Inegavelmente, há alguns elementos positivos no relatório financeiro. Por exemplo, quitar a dívida abaixo do valor nominal deve resultar em menos passivos futuros. Além disso, poderia reduzir os riscos associados à diluição das ações devido à conversão. A adição de títulos do Tesouro dos EUA fornecerá um rendimento seguro para a cobertura dos custos de financiamento futuros.

No entanto, é difícil negar que os riscos também aumentaram. Afinal, a narrativa na qual eu acreditava lá atrás era: comprar, manter, nunca vender Bitcoin. Não posso dizer que não me sinto um pouco traído.