¿Podría la ballena de Bitcoin MicroStrategy ser solo un esquema Ponzi sofisticado?

La operación con Strategy está empezando a parecerse menos a una apuesta limpia en Bitcoin y más a una torre financiera de Jenga con ojos láser naranjas. Los inversores compraron MSTR por la plusvalía del BTC. Ahora tienen que leer el calendario de deuda, el rendimiento de STRC, el documento 8-K y las letras pequeñas que convierten una 'deuda 0%' en un problema de liquidez para 2027.

El autor de este artículo posee una pequeña cantidad de acciones de Strategy. Y cuando recibí el correo electrónico indicando que la junta había decidido pausar su fuerte compra de Bitcoin y recomprar cerca de $1.5 mil millones de bonos convertibles al 0% por alrededor de $1.38 mil millones, no pude evitar sentarme alerta.

Quiero decir, sí, la empresa recompró deuda por debajo de su valor nominal y ahorró unos 120 millones de dólares en comparación con el reembolso total, pero los fondos provienen de la emisión de STRC, que tiene un rendimiento del 11,5 %. No hace falta ser un genio para darse cuenta de que algo no cuadra aquí.

La estrategia utiliza costoso efectivo de STRC para abordar una deuda que realmente no era gratuita

Así que la primera pregunta que me vino a la mente fue esta: ¿por qué Michael Saylor sustituiría una deuda con un interés del 0 % por capital que cuesta el 11,5 % cada año?

Encontré mi respuesta en las cláusulas detalladas de los antiguos bonos de Strategy. Verán, los convertibles de 2029 eran papeles a cinco años, pero los tenedores tenían derecho a exigir el reembolso al valor nominal a finales de 2027.

La acción de MSTR tenía un valor de 187 dólares, mientras que el precio de conversión era de aproximadamente 672 dólares. Esta amplia discrepancia muestra que los bonos estaban extremadamente fuera de dinero, y no hay posibilidad de que ningún accionista razonable aceptara acciones a ese tipo de cambio.

Lo que se espera para el año 2027 haría que Strategy enfrentara un muro de deuda de aproximadamente $3 mil millones en los próximos 24 meses. Al pagar alrededor de 92 centavos por cada dólar ahora, Strategy ha logrado aliviar este muro de deuda y aprovechar el apetito minorista por STRC durante este período.

Desde una perspectiva pública, Strategy convertirá los 6 mil millones de dólares en deuda convertible en acciones durante un periodo de tres a seis años. Aunque esto podría tener cierto sentido, parece que lo que está haciendo Saylor es resolver un problema inmediato de reembolso.

Un bon convertible sin cupón puede dejar de existir debido a un aumento en el precio de la acción. La deuda se convertirá en acciones, siempre que el Bitcoin aumente lo suficiente para elevar el precio de la acción por encima del precio de conversión; de lo contrario, el emisor tiene la obligación de reembolsar o prorrogar el préstamo.

La emisión STRC es perpetua y no desaparecerá. Esta emisión genera una reclamación constante sobre los 10.700 millones de dólares en capital preferente con dividendos crecientes, que actualmente ofrecen un rendimiento del 11,5%. Nuestros accionistas ordinarios han sido diluidos, y esto solo será viable cuando haya un aumento drástico en el valor del Bitcoin por encima del coste de capital tras la dilución.

La estrategia abre la puerta a las ventas de Bitcoin mientras mantiene una alta apalancamiento

Detalles más específicos surgieron en el formulario 8-K. En la estrategia, se sugiere vender Bitcoin como una posible fuente de capital. Este es un aspecto crítico dado que la empresa ha forjado su reputación como "acumulador neto" de Bitcoin. Anteriormente, el mensaje claro de STRC era: "nunca venderemos nuestro BTC".

Actualmente, el Bitcoin al contado se considera una fuente para extinguir deuda al 0%, mientras que se emite nuevo capital preferente minorista con un tipo de interés del 11,5%.

Por eso, algunos críticos describen la estructura como un volante similar a una estafa Ponzi. Nuevamente, no es Bitcoin el que está en el centro del problema. El punto es que los propietarios del token STRC pueden financiar las necesidades de liquidez de hoy, mientras que los costos aparecerán en el balance.

Al mismo tiempo, esto explica el enfoque adoptado por algunos entusiastas de Bitcoin para distinguir este activo de otros valores en cuestión. Bitcoin es dinero al portador.

Mientras que las acciones de MicroStrategy (MSTR, STRC) son valores corporativos. No deben confundirse entre sí, a pesar de su frecuente discusión conjunta como posiciones apalancadas en Bitcoin.

Tras la recompra, el saldo de la deuda asciende a aproximadamente 8.200 millones de dólares. Alrededor del 95% de sus activos permanecerá invertido en Bitcoin.

Sin duda, hay algunos elementos positivos en el informe financiero. Por ejemplo, cancelar la deuda por debajo de su valor nominal debería resultar en menos pasivos futuros. Además, podría reducir los riesgos asociados con la dilución de las acciones debido a la conversión. La incorporación de bonos del Tesoro de EE. UU. proporcionará un rendimiento seguro para cubrir los costos de financiación futuros.

Sin embargo, es difícil negar que los riesgos también han aumentado. Después de todo, la narrativa en la que creí hace mucho tiempo era: compra, mantén y nunca vendas Bitcoin. No puedo decir que no me sienta un poco traicionado.