比特币大户 MicroStrategy 是否只是一个复杂的庞氏骗局？

Strategy 的交易策略正逐渐看起来不像纯粹的比特币押注，而更像是一座带有橙色激光眼的金融叠叠乐塔。投资者购买 MSTR 是为了获取 BTC 的上涨潜力，但现在他们必须研读债务时间表、STRC 收益率、8-K 文件以及那些将“零债务”转化为 2027 年现金危机的细枝末节。

本文作者持有少量 Strategy 股份。当我收到董事会决定暂停大规模比特币买入，并以约 13.8 亿美元的价格回购约 15 亿美元零息可转债的邮件时，我不禁坐直了身子。

我的意思是，当然，公司以低于面值的价格回购了债务，相比全额偿还节省了约 1.2 亿美元，但资金来源于 STRC 发行，其收益率为 11.5%。这不需要火箭科学家也能看出这里有些不对劲。

Strategy 使用成本高昂的 STRC 现金来处理原本并非免费的债务

因此，我脑海中浮现的第一个问题是：为什么 Michael Saylor 会用每年成本为 11.5% 的资金，去替换显示利率为 0% 的债务？

我在 Strategy 旧票据的细读条款中找到了答案。您看，2029 年可转换票据被称为五年期票据，但持有人有权在 2027 年末要求按面值赎回。

MSTR 股票的价值为 187 美元，而转换价格约为 672 美元。这种巨大的差异表明这些票据处于深度虚值状态，任何理性的股东都不可能以这样的比率选择转换为股票。

2027 年预期的情况将使 Strategy 在 24 个月内面临约 30 亿美元的债务墙。通过现在每美元偿还约 92 美分，Strategy 成功缓解了这笔债务压力，并在此期间利用了市场对 STRC的追捧。

从公众视角来看，Strategy 将在三到六年内将价值 60 亿美元的可转换债务转换为股权。虽然这在一定程度上说得通，但似乎 Saylor 正在解决的是即时的偿债问题。

可转换零息债券可能因股价上涨而终止。若比特币价格大幅上涨推动股价超过转股价，债务将转换为股权；否则，发行人有义务偿还或延长贷款。

STRC 为永续发行产品，不会消失。该工具对 107 亿美元的优先股形成持续索取权，股息随时间递增，当前收益率为 11.5%。普通股股东已被稀释，仅当比特币价值在稀释后显著超过资本成本时，才具备可行性。

该策略开启了比特币出售的大门，同时仍维持高杠杆水平。

8-K 文件中披露了更具体的细节。在该策略中，出售比特币被视为潜在的融资来源。这一点至关重要，因为该公司一直以“净持有者”的比特币积累者形象著称。此前，STRC 的明确表态是“我们绝不会出售比特币”。

目前，现货比特币被视为偿还零息债务的来源，而新发行的零售优先股利率为 11.5%。

这就是为什么一些评论家将这种结构描述为类庞氏飞轮。同样，问题核心并非比特币。关键在于，STRC代币持有者可能为当前的流动性需求提供资金，而相关成本将体现在资产负债表上。

与此同时，这也解释了部分比特币爱好者为何主张将该资产与所涉其他证券区分开来。比特币是持币即拥有的货币。

而MicroStrategy股票（MSTR、STRC）属于公司证券。尽管二者常被一同讨论为杠杆化比特币持仓，但不应将它们混为一谈。

回购完成后，债务余额约为82亿美元。其约95%的资产将继续投资于比特币。

不可否认，该财务报告确实包含一些积极因素。例如，以低于面值的价格偿还债务应能减少未来的负债。此外，这也有助于降低因转换而稀释股票所带来的风险。增持美国国债将为进一步覆盖融资成本提供安全收益。

然而，不可否认的是风险也在上升。毕竟，我当初深信不疑的叙事是：买入、持有、永不卖出比特币。我也不能说没有感到一丝被背叛。