Может ли кит Bitcoin MicroStrategy быть просто сложной пирамидой?

Сделка Strategy начинает выглядеть менее как чистая ставка на Bitcoin и больше как финансовая башня из Жонглера с оранжевыми лазерными глазами. Инвесторы покупали MSTR ради роста BTC. Теперь им приходится читать график долгов, доходность STRC, форму 8-K и мелкий шрифт, который превращает «0% долга» в проблему с наличными в 2027 году.

Автор этой статьи владеет крошечной долей Strategy. И когда я получил письмо о том, что совет директоров решил приостановить активную покупку Bitcoin и выкупил около 1,5 млрд долларов конвертируемых облигаций с 0% доходностью примерно за 1,38 млрд долларов, я не мог не присесть.

Я имею в виду, конечно, компания выкупила долг ниже номинальной стоимости и сэкономила около 120 млн долларов по сравнению с полным погашением, но финансирование поступило от выпуска STRC, который имеет доходность 11,5%. Не нужно быть ракетостроителем, чтобы понять, что здесь что-то не так.

Strategy использует дорогие наличные STRC для погашения долга, который на самом деле не был бесплатным

Таким образом, первый вопрос, который возник у меня в голове, был таким: почему Майкл Сэйлор заменяет долг с 0% процентной ставкой на капитал, который обходится в 11,5% каждый год?

Я нашел свой ответ в мелком шрифте старых облигаций Strategy. Видите ли, конвертируемые облигации 2029 года назывались пятилетними бумагами, но держатели имели право требовать погашения по номинальной стоимости в конце 2027 года.

Акция MSTR стоила 187 долларов, тогда как цена конверсии составляет около 672 долларов. Эта широкая разница показывает, что облигации были крайне вне денег, и нет никакой возможности, чтобы разумный акционер принял акции по такой ставке.

То, что ожидается в 2027 году, заставит Strategy столкнуться с долговой стеной примерно в 3 млрд долларов в течение 24 месяцев. Погашая около 92 центов за доллар сейчас, Strategy смогла смягчить эту долговую стену и использовать розничный аппетит к STRC в этот период.

С публичной точки зрения, Strategy конвертирует $6 млрд конвертируемого долга в капитал в течение трех-шести лет. Хотя это может частично иметь смысл, кажется, что то, что делает Сэйлор, решает проблему немедленного погашения.

Конвертируемая безкупонная облигация может перестать существовать из-за роста цены акции. Долг конвертируется в капитал, предполагая, что Bitcoin достаточно вырастет, чтобы поднять цену акции выше цены конверсии; в противном случае эмитент обязан вернуть деньги или продлить кредит.

STRC — это бессрочный выпуск, который не исчезнет. Выпуск создает постоянную претензию на 10,7 млрд долларов предпочтительного капитала с растущими дивидендами, в настоящее время приносящими 11,5%. Мы, держатели обыкновенных акций, были размываны, и это становится возможным только при драматическом увеличении стоимости Bitcoin выше стоимости капитала после размывания.

Strategy открывает дверь для продажи Bitcoin, все еще неся тяжелое плечо

Более конкретные детали появились в форме 8-K. В стратегии продажа Bitcoin предлагается как потенциальный источник капитала. Это критический аспект, поскольку компания культивировала свою репутацию «чистого накопителя» Bitcoin. Ранее четкое сообщение от STRC было: «мы никогда не продадим наш BTC».

В настоящее время спотовый Bitcoin рассматривается как источник для погашения долга с 0%, в то время как новые розничные предпочтительные акции выпускаются под процентную ставку 11,5%.

Вот почему некоторые критики описывают структуру как пирамидальный флайwheel. Опять же, это не Bitcoin находится в центре проблемы. Суть в том, что владельцы токенов STRC могут финансировать требования к ликвидности сегодня, а расходы появятся на балансе.

В то же время это объясняет подход, принятый некоторыми энтузиастами Bitcoin, чтобы отличить актив от других ценных бумаг, вызывающих вопросы. Bitcoin — это платежное средство на предъявителя.

В то время как акции MicroStrategy (MSTR, STRC) являются корпоративными ценными бумагами. Их не следует путать друг с другом, несмотря на их частое совместное обсуждение как кредитных позиций в Bitcoin.

После выкупа баланс долга составляет около 8,2 млрд долларов. Около 95% его активов останется инвестированным в Bitcoin.

Безусловно, в финансовом отчете есть некоторые положительные элементы. Например, погашение долга ниже номинальной стоимости должно привести к меньшим будущим обязательствам. Кроме того, это может снизить риски, связанные с размыванием акций из-за конверсии. Добавление казначейских облигаций США обеспечит безопасную доходность для покрытия будущих затрат на финансирование.

Тем не менее, трудно отрицать, что риски также возросли. В конце концов, нарратив, в который я поверил еще тогда, был: покупай, держи, никогда не продавай Bitcoin. Не могу сказать, что не чувствую себя немного преданным.