هل يمكن أن تكون شركة مايكروستراتيجي، التي يديرها حيتان Bitcoin مجرد مخطط بونزي متطور؟

بدأت صفقة استراتيجية MSTR تبدو أقل شبهاً برهانٍ مضمون Bitcoin وأكثر شبهاً ببرجٍ ماليٍّ معقدٍ ذي عيونٍ ليزريةٍ برتقالية. اشترى المستثمرون MSTR طمعاً في ارتفاع سعر البيتكوين، والآن عليهم قراءة جدول الدين، وعائد STRC، والتقرير السنوي 8-K، والشروط الدقيقة التي تحوّل "نسبة الدين 0%" إلى مشكلةٍ cash في عام 2027.

يملك كاتب هذه المقالة حصة صغيرة في شركة "ستراتيجي". وعندما تلقيت البريد الإلكتروني الذي يفيد بأن مجلس الإدارة قرر تعليق مشترياته الكبيرة Bitcoin وإعادة شراء سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.5 مليار دولار تقريبًا مقابل 1.38 مليار دولار، لم أستطع إلا أن أهتم.

صحيح أن الشركة أعادت شراء ديونها بأقل من قيمتها الاسمية ووفرت حوالي 120 مليون دولار مقارنةً بالسداد الكامل، لكن التمويل جاء من إصدار سندات قصيرة الأجل، والتي يبلغ عائدها 11.5%. لا يحتاج المرء إلى عبقرية ليدرك أن هناك خللاً ما.

تستخدم الاستراتيجية cash باهظة الثمن من صندوق إعادة هيكلة الشركات الصغيرة والمتوسطة لمعالجة ديون لم تكن خالية من الديون في الواقع

لذا كان السؤال الأول الذي خطر ببالي هو: لماذا يستبدل مايكل سايلور الدين الذي أظهر فائدة بنسبة 0% برأس مال يكلف 11.5% كل عام؟

وجدتُ إجابتي في التفاصيل الدقيقة للسندات القديمة للاستراتيجية. كما تعلمون، كانت السندات القابلة للتحويل لعام 2029 تُسمى سندات خمس سنوات، ولكن كان لحامليها الحق في المطالبة بالسداد بالقيمة الاسمية في أواخر عام 2027.

بلغت قيمة سهم MSTR 187 دولارًا، بينما يبلغ سعر التحويل حوالي 672 دولارًا. يُظهر هذا التباين الكبير أن السندات كانت خارج نطاق الربح بشكل كبير، ولا توجد إمكانية لأي مساهم عاقل لقبول الأسهم بهذا السعر.

من المتوقع أن يواجه مشروع "ستراتيجي" في عام 2027 ديوناً ضخمة تصل إلى حوالي 3 مليارات دولار خلال 24 شهراً. وبفضل سداد حوالي 92 سنتاً لكل دولار من ديونه الحالية، تمكن "ستراتيجي" من تخفيف هذه الديون والاستفادة من إقبال المستثمرين الأفراد على أسهم "إس تي آر سي" خلال هذه الفترة.

من وجهة نظر عامة، ستقوم شركة "ستراتيجي" بتحويل ديون قابلة للتحويل بقيمة 6 مليارات دولار إلى أسهم على مدى فترة تتراوح بين ثلاث وست سنوات. ورغم أن هذا قد يكون منطقياً جزئياً، إلا أنه يبدو أن ما يفعله سايلور هو حل لمشكلة سداد فورية.

قد يتوقف وجود قسيمة الخصم الصفرية القابلة للتحويل نتيجة لارتفاع سعر السهم. سيتحول الدين إلى أسهم، بافتراض أن سعر Bitcoin يرتفع بما يكفي لرفع سعر السهم فوق سعر التحويل؛ وإلا، يلتزم المُصدر بسداد القرض أو تمديده.

تُعدّ اتفاقية إعادة هيكلة الأسهم (STRC) قضيةً مستمرةً لا تنتهي. وتُتيح هذه القضية مطالبةً دائمةً على أسهم ممتازة بقيمة 10.7 مليار دولار، مع توزيعات أرباح متزايدة، تُدرّ حاليًا عائدًا بنسبة 11.5%. وقد تعرّضت أسهمنا نحن المساهمين العاديين للتخفيف، ولن يكون ذلك مُجديًا إلا في حال حدوث ارتفاعٍmatic في قيمة Bitcoin فوق تكلفة رأس المال بعد التخفيف.

تتيح هذه الاستراتيجية الباب أمام مبيعات Bitcoin مع الحفاظ على مستوى عالٍ من الرافعة المالية

ظهرت تفاصيل أكثر تحديدًا في التقرير السنوي (8-K). وتشير الاستراتيجية إلى بيع Bitcoin كمصدر محتمل لرأس المال. وهذا جانب بالغ الأهمية، إذ رسّخت الشركة سمعتها كشركة مُجمّعة صافية Bitcoin. وكانت رسالة STRC السابقة واضحة: "لن نبيع البيتكوين أبدًا"

في الوقت الحالي، يعتبر Bitcoin الفوري مصدراً لسداد الديون بنسبة 0%، بينما يتم إصدار أسهم التجزئة الممتازة الجديدة بسعر فائدة 11.5%.

لهذا السبب يصف بعض النقاد هذا الهيكل بأنه أشبه بنظام بونزي. ومرة ​​أخرى، ليست Bitcoin هي جوهر المشكلة. يكمن جوهر المشكلة في أن مالكي رموز STRC قد يمولون متطلبات السيولة الحالية، بينما ستظهر التكاليف في الميزانية العمومية.

وفي الوقت نفسه، يشرح ذلك النهج الذي يتبعه بعض المتحمسين Bitcoin لتمييز هذا الأصل عن الأوراق المالية الأخرى المعنية. Bitcoin عملة لحاملها.

على الرغم من أن أسهم شركة مايكروستراتيجي (MSTR، STRC) تُعتبر أوراقاً مالية للشركات، إلا أنه لا ينبغي الخلط بينها وبين بعضها البعض، على الرغم من شيوع الحديث عنها كأصول Bitcoin ممولة بالرافعة المالية.

بعد إعادة الشراء، يبلغ رصيد الدين حوالي 8.2 مليار دولار. وسيظل حوالي 95% من أصولها مستثمراً في Bitcoin.

لا شك أن التقرير المالي يتضمن بعض الجوانب الإيجابية. فعلى سبيل المثال، من المتوقع أن يؤدي سداد الديون بأقل من قيمتها الاسمية إلى تقليل الالتزامات المستقبلية. علاوة على ذلك، قد يقلل ذلك من المخاطر المرتبطة بتخفيف قيمة الأسهم نتيجةً للتحويل. كما أن إضافة سندات الخزانة الأمريكية ستوفر عائدًا آمنًا لتغطية تكاليف التمويل الإضافية.

مع ذلك، لا يمكن إنكار ازدياد المخاطر أيضاً. ففي النهاية، كانت الفكرة التي اقتنعت بها منذ البداية: اشترِ Bitcoin، احتفظ به، ولا تبيعه أبداً. لا أنكر أنني أشعر بشيء من الخيانة.