هل يمكن أن يكون الحوت الكريبتوغرافي مايكروستراتيجي مجرد مخطط بونزي متطور؟

تبدو صفقة Strategy أقل مثل رهان بيتكوين نظيف وأكثر مثل برج جينجا مالي بعيون ليزر برتقالية. اشترى المستثمرون MSTR من أجل upside البيتكوين. الآن عليهم قراءة جدول الديون، وعائد STRC، ونموذج 8-K، والنص الصغير الذي يحول "0% ديون" إلى مشكلة نقدية لعام 2027.

مؤلف هذا المقال يمتلك قليلاً جداً من Strategy. وعندما تلقيت البريد الإلكتروني الذي قرر فيه مجلس الإدارة إيقاف عمليات شراء البيتكوين الثقيلة وإعادة شراء حوالي 1.5 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل بنسبة 0% مقابل حوالي 1.38 مليار دولار، لم أستطع إلا أن أجلس منتبهاً.

أعني، بالتأكيد، اشترت الشركة ديوناً دون القيمة الاسمية ووفرت حوالي 120 مليون دولار مقارنة بالسداد الكامل، لكن التمويل جاء من إصدار STRC، الذي له عائد 11.5%. لا يحتاج المرء إلى أن يكون عبقري صواريخ لإدراك أن هناك شيئاً خاطئاً هنا.

تستخدم Strategy أموال STRC باهظة الثمن للتعامل مع ديون لم تكن مجانية حقاً

لذا كان السؤال الأول الذي طار إلى ذهني هو هذا: لماذا سيحل Michael Saylor محل ديون أظهرت فائدة 0% برأس مال يكلف 11.5% كل عام؟

وجدت إجابتي في النص الدقيق لسندات Strategy القديمة. انظر، كانت سندات القابلة للتحويل لعام 2029 تسمى أوراقاً مدتها خمس سنوات، لكن كان للمالكين الحق في المطالبة بالسداد بالقيمة الاسمية في أواخر عام 2027.

كانت قيمة سهم MSTR 187 دولاراً، بينما سعر التحويل حوالي 672 دولاراً. يظهر هذا التباين الواسع أن السندات كانت خارج المال بشكل شديد، ولا توجد إمكانية لأي مساهل معقول لأخذ الأسهم بمعدل مثل هذا.

ما هو متوقع في عام 2027 سيجعل Strategy تواجه جدار ديون يقارب 3 مليارات دولار خلال 24 شهراً. من خلال سداد حوالي 92 سنتاً لكل دولار الآن، تمكنت Strategy من تخفيف هذا الجدار الديون والاستفادة من شهية التجزئة لـ STRC خلال هذه الفترة.

من منظور عام، ستحول Strategy الديون القابلة للتحويل بقيمة 6 مليارات دولار إلى حقوق ملكية على مدى فترة تتراوح بين ثلاث وست سنوات. بينما قد يكون لهذا بعض الصحة، يبدو أن ما يفعله Saylor هو حل مشكلة السداد الفورية.

قد يتوقف سند القسيمة الصفرية القابل للتحويل عن الوجود بسبب ارتفاع سعر السهم. سيتم تحويل الدين إلى حقوق ملكية، بافتراض أن سعر البيتكوين يرتفع بشكل كافٍ لدفع سعر السهم فوق سعر التحويل؛ وإلا، يتحمل المُصدر التزام سداد القرض أو تمديده.

يُعد إصدار STRC إصداراً دائماً لن يزول. يمنح هذا الإصدار مطالبة ثابتة بحقوق الملكية المفضلة بقيمة 10.7 مليار دولار مع أرباح متزايدة، وتصل حالياً إلى عائد 11.5%. لقد تعرض مساهمو الأسهم العادية للتخفيف، ولم يعد ذلك ممكناً إلا في حال حدوث زيادة دراماتيكية في قيمة البيتكوين تتجاوز تكلفة رأس المال بعد التخفيف.

تفتح الاستراتيجية الباب أمام مبيعات البيتكوين مع استمرار تحملها لرافعة مالية عالية

ظهرت تفاصيل أكثر تحديداً في نموذج 8-K. في الاستراتيجية، يُقترح بيع البيتكوين كمصدر محتمل لرأس المال. هذه نقطة حاسمة نظراً لأن الشركة قد زادت سمعتها كـ "مُكدّس صافٍ" للبيتكوين. سابقاً، كانت الرسالة الصريحة من STRC هي "لن نبيع عملات BTC الخاصة بنا أبداً".

حالياً، يُعتبر البيتكوين الفوري مصدراً لسداد الديون بنسبة 0%، بينما يتم إصدار أسهم مفضلة جديدة للمستهلكين بمعدل فائدة 11.5%.

لهذا السبب يصف بعض النقاد الهيكل بأنه دوامة تشبه مخطط بونزي. مرة أخرى، ليس البيتكوين هو محور المشكلة. النقطة هي أن مالكي رموز STRC قد يمولون متطلبات السيولة الحالية، بينما ستظهر التكاليف في الميزانية العمومية.

في الوقت نفسه، يوضح هذا النهج الذي اتبعه بعض متحمسي البيتكوين للتمييز بين الأصل والأوراق المالية الأخرى محل السؤال. البيتكوين هو نقود حاملة.

بينما أسهم مايكروسوفت (MSTR, STRC) هي أوراق مالية للشركات. لا ينبغي الخلط بينها وبين بعضها البعض على الرغم من المناقشة المتكررة لها كاحتياطيات بيتكوين مرفعة الرافعة.

بعد إعادة الشراء، يبلغ رصيد الدين حوالي 8.2 مليار دولار. سيظل حوالي 95% من أصولها مستثمرة في البيتكوين.

لا يمكن إنكار وجود بعض العناصر الإيجابية في التقرير المالي. على سبيل المثال، يجب أن يؤدي سداد الدين بأقل من قيمته الاسمية إلى تقليل الالتزامات المستقبلية. علاوة على ذلك، يمكن أن يقلل من المخاطر المرتبطة بتخفيف أسهم الشركة بسبب التحويل. من المقرر أن يوفر إضافة سندات الخزانة الأمريكية عائدًا آمناً لتغطية تكاليف التمويل الإضافية.

ومع ذلك، من الصعب إنكار أن المخاطر قد ارتفعت أيضاً. بعد كل شيء، كانت الرواية التي انخرطت فيها منذ فترة طويلة هي: اشترِ، واحتفظ، ولا تبيع البيتكوين أبداً. لا يمكنني القول إنني لا أشعر بخيبة أمل طفيفة.