La riduzione del bilancio della Fed e l'accumulo di titoli del Tesoro statunitensi fanno aumentare i costi di prestito a breve termine

Il prestito a breve termine sta diventando di nuovo costoso negli Stati Uniti, e i trader non lo stanno ignorando. Secondo i dati di Bloomberg, l'aumento è iniziato quando la Federal Reserve ha iniziato a ridurre il proprio bilancio mentre il Tesoro intensificava la raccolta di liquidità.

Entrambi stanno sottraendo liquidità ai mercati del finanziamento che sono stati inondati di denaro a basso costo per quasi due decenni. Ora il sistema è stretto, il mercato dei repo si comporta in modo anomalo e i tassi overnight non si mantengono più entro l'obiettivo della Fed.

All'inizio di settembre, i tassi per la liquidità overnight, utilizzata principalmente dalle banche e dai gestori di patrimoni per prestarsi denaro a vicenda, sono saliti oltre la fascia di riferimento della Fed. E rimangono ancora elevati.

Allo stesso tempo, uno dei principali strumenti della banca centrale per assorbire l'eccesso di liquidità, il servizio di repo inverso (reverse repo facility), registra un traffico molto inferiore. È ora al minimo di quattro anni. Questo è un problema perché mostra che i fondi del mercato monetario non sono più così ricchi di liquidità come una volta.

E se si stanno prosciugando, potrebbe significare una ripetizione del caos del 2019, quando il tasso repo è esploso improvvisamente e la Fed ha dovuto iniettare 500 miliardi di dollari solo per mantenere in vita i mercati.

I trader si preparano mentre la liquidità esce e i tassi rimangono elevati

Mark Cabana, capo della strategia sui tassi di interesse statunitensi presso Bank of America, ha dichiarato che non si tratta di un semplice picco. "Stiamo assistendo a un cambiamento di livello nel finanziamento", ha detto, aggiungendo che "i fondi monetari non hanno più liquidità in eccesso da investire nel RRP". Mark non si aspetta un'altra catastrofe su larga scala come quella di settembre 2019, ma ritiene che i tassi overnight elevati siano qui per restare.

La liquidità è già sotto pressione. La prossima settimana potrebbe peggiorare. I trader si stanno preparando per le aste di emissione e i pagamenti delle imposte sulle società che potrebbero assorbire ancora più liquidità dal sistema. Anche i saldi che le banche mantengono presso la Fed, la loro rete di sicurezza, sono in calo.

I tassi repo garantiti dai titoli del Tesoro statunitensi si attestano ora intorno al tasso di interesse sui saldi di riserva (IORB) della Fed. Dall'inizio di settembre, il divario tra repo e fed funds ha raggiunto in media 11,5 punti base.

A luglio e agosto, quel divario si è mantenuto sotto 10. A quel tempo, i trader si limitavano a spostare denaro tra repo e titoli di stato a breve termine (T-bills). Questa tattica ora non è più sufficiente.

Questi costi elevati aumentano i prezzi del prestito a breve termine in generale. Ciò finisce per colpire aziende, consumatori e chiunque abbia bisogno di finanziamenti rapidi. Quindi, anche se la Fed inizierà a tagliare i tassi più avanti, quei risparmi potrebbero non propagarsi perché i mercati del finanziamento sono già troppo stretti.

Se la liquidità si prosciuga, l'intero mercato dei titoli del Tesoro da 29 trilioni di dollari potrebbe risentirne. I fondi hedging che si affidano alle differenze di prezzo tra i titoli del Tesoro e i derivati sarebbero colpiti per primi. Si tratta di operazioni fragili che necessitano di un finanziamento fluido.

Gli strumenti della Fed sono sotto stress mentre il restringimento quantitativo continua

L'analista di Wells Fargo Angelo Manolatos ha dichiarato: "I mercati del finanziamento ci offrono una lettura in tempo reale". Ha avvertito che se i tassi continueranno a seguire l'IORB, i funzionari della Fed potrebbero decidere di essere vicini al limite inferiore per le riserve.

Al momento, le banche hanno circa 3,15 trilioni di dollari depositati presso la banca centrale. Christopher Waller, uno dei governatori della Fed, ha recentemente stimato che il livello minimo sicuro, definito "abbondante", sia di circa 2,7 trilioni di dollari.

La Standing Repo Facility (SRF) consente alle banche e ad altri di scambiare titoli del Tesoro o debito agenziale per liquidità a un tasso fisso vicino al livello superiore della fascia di politica della Fed, attualmente al 4,5%. L'utilizzo di questa struttura è aumentato alla fine di giugno, raggiungendo il suo punto più alto da quando è stata resa permanente a metà 2021.

È questo il motivo per cui la maggior parte dei trader non sta ancora entrando nel panico. Nel 2019, il tasso repo è esploso perché le riserve erano strette e la Fed stava già riducendo il proprio bilancio. Questa volta, la SRF esiste per limitare i tassi repo e impedire che il mercato si spezzi.

Alcuni funzionari della Fed, come Waller e la presidente della Fed di Dallas Lorie Logan, hanno ammesso di monitorare lo stress nei mercati monetari. Ma nessuno sta dicendo che il QT (restringimento quantitativo) deve fermarsi prima. Questo alimenta semplicemente la convinzione che, con la ripresa del Tesoro di una forte emissione di titoli a ottobre, questi elevati costi di finanziamento rimarranno.