Fedの縮小と米国債の積み増しが短期借入コストを上昇させる

米国での短期借入コストが再び高騰しており、トレーダーたちはこれを無視していない。ブルームバーグのデータによると、この急増は、連邦準備制度がバランスシートの縮小を開始し、財務省が現金集めを強化した際に始まった。

両者は、過去20年近くにわたり安価な資金で溢れていた資金調達市場から流動性を引き抜いている。現在システムは逼迫しており、レポ市場は不自然な動きを示し、overnightレートはFedの目標範囲に収まらなくなっている。

9月初頭、主に銀行や資産運用会社が相互に貸し出しを行うために使用されるovernight現金のレートは、Fed自身の範囲を超えて跳ね上がった。そして、それらは依然として高水準にある。

同時に、余剰現金を吸収するための中央銀行の主要なツールの一つであるリバースレポ施設の利用は大幅に減少している。現在、4年ぶりの低水準にある。これは問題だ。なぜなら、これはマネーマーケットファンドが以前ほど現金を豊富に保有していないことを示しているからである。

そして、もし資金が枯渇すれば、2019年の混乱の再現を意味する可能性がある。その際、レポレートは突然急騰し、Fedは市場に息継ぎをさせるために5,000億ドルを投入せざるを得なかった。

資金が流出しレートが高止まる中、トレーダーたちが備える

バンク・オブ・アメリカの米国金利戦略責任者であるマーク・カバナは、これは単なる一時的な現象ではないと述べている。「資金調達レベルにシフトが生じている」と彼は述べ、さらに「マネーファンドはもっぱらRRPに投入する余剰現金を持っていない」と付け加えた。マーク氏は2019年9月のような完全な危機が再び起こるとは考えていないが、高い overnight レートは定着すると考えている。

すでに流動性に圧力がかかっている。来週は悪化する可能性がある。トレーダーたちは、入札決済や法人税支払いがシステムからさらに多くの現金を吸い上げることに備えている。銀行がFedに預ける残高、つまりセーフティネットも減少している。

米国債を担保とするレポレートは現在、Fedの準備残高に対する金利（IORB）の周辺で推移している。9月初旬以来、レポとフェッドファンドのギャップは平均で11.5ベーシスポイントに達した。

7月と8月、そのギャップは10を下回っていた。当時、トレーダーたちはレポと国債短期証券の間で資金を移動させていただけだ。その戦術は現在では通用しない。

これらの高コストは、すべての分野での短期借入価格を引き上げる。その結果、企業、消費者、そして迅速な資金調達を必要とするすべての人に打撃を与える。したがって、Fedが後で利下げを開始した場合でも、資金調達市場がすでに逼迫しているため、その節約分は浸透しない可能性がある。

もし資金が枯渇すれば、29兆ドルの米国債市場全体が影響を受ける可能性がある。米国債とデリバティブ間の価格差を利用するヘッジファンドが最初に打撃を受ける。これらは脆弱な取引であり、円滑な資金調達を必要とする。

量的引き締めが継続する中、Fedのツールが緊張

ウェルズ・ファーゴのストラテジストであるアンジェロ・マノラトス氏は、「資金調達市場はリアルタイムでの読みを示してくれる」と述べた。彼は、レートがIORBに近づき続けると、Fed当局者は準備残高の下限に近いと判断するかもしれないと警告した。

現在、銀行は中央銀行に約3兆1,500億ドルを預けている。連邦準備制度（Fed）の理事の一人であるクリストファー・ウォーラー氏は、安全な最低水準（「十分」と呼ばれる）は約2兆7,000億ドルであると最近推定した。

スタンディングレポ施設（SRF）は、銀行などが米国債や機関債を一定のレートで現金と交換することを可能にする。このレートはFedの政策範囲の上部付近に設定されており、現在は4.5％である。6月末に同施設の利用が急増し、2021年半ばに恒久化されて以来最高水準に達した。

このバックストップがあるため、ほとんどのトレーダーたちはまだパニックになっていない。2019年、レポレートが急騰したのは、準備残高が逼迫しており、Fedがすでにバランスシートを縮小していたからである。今回は、SRFが存在し、レポレートを抑制し市場が破綻するのを防いでいる。

ウォーラー氏やダラス連邦準備銀行総裁のロリー・ローガン氏など、一部のFed当局者は、マネー市場のストレスを注視していることを認めている。しかし、QT（量的引き締め）を早期に停止する必要があると主張する者はいない。これは、10月に財務省が大量の国債発行を再開すれば、これらの高い資金調達コストが定着するという信念を助長するだけだ。