우려스러운 수익률 곡선: 미국 경제에 경기 침체가 임박했는가?

약 1년 전, 미국 국채의 수익률 곡선은 단기 채권이 장기 채권보다 더 높은 이자율을 제공한다는 의미에서 역전(inversion)되었습니다. 최근 특정 두 채권 간의 격차는 1981년 이후 가장 넓어졌으며, 이는 이 역전을 더욱 심화시켰습니다.

이미 역전되었던 수익률 곡선은 단기 및 장기 채권 수익률 간의 차이가 더욱 뚜렷해졌습니다. 수익률 곡선은 일반적으로 일상적인 투자자의 깊은 관심을 끌지 못하지만, 금융 전문가들에게는 중요한 의미를 지닙니다. 

경기 침체의 확실한 신호인가?

단기 채권의 수익률은 연방준비제도(Fed)가 결정하는 이자율과 연동됩니다. 지난 1년여 동안 중앙은행은 급등하는 인플레이션을 잡기 위해 기준 금리를 일련의 인상 조치를 취했습니다. 이 금리는 거의 제로에서 5%에서 5.5%로 상승했습니다.

한편, 일부 투자자들은 연준의 공격적인 금리 인상 접근 방식이 경기를 침체시켜 경기 침체로 이어질 수 있다는 우려로 인해 경제 상황에 대해 불안감을 느끼고 있습니다. 느려질 수 있다는 것입니다.

CFRA의 수석 투자 전략가인 샘 스토발은 정부 채권이 역사적으로 이러한 상황에서 안전 피난처 역할을 해왔다고 지적합니다. 그는 미국 정부가 안정적으로 유지되고 있지만, 경기 침체기에는 일반적으로 안정적으로 여겨지는 기업들조차 어려움을 겪을 수 있다고 언급합니다.

투자자들이 장기 정부 채권으로 몰리면서 이러한 투자 상품의 가격이 상승합니다. 채권 가격과 이자율은 반대로 움직이므로, 장기 국채의 수익률은 하락했습니다.

수십 년간 다양한 만기의 미국 국채 수익률 차이를 의미하는 '수익률 곡선 역전'은 임박한 경기 침체의 신뢰할 수 있는 지표로 여겨져 왔습니다. 그러나 이번에는 이것이 특히 신뢰할 수 없음을 입증했습니다. 더 자세히 살펴보면 역사적 정확성에 몇 가지 약점이 드러납니다.

역전된 수익률 곡선은 종종 많은 경우 은행의 계산이 비수익적이게 만듭니다. 이는 은행들이 기업에 대출하는 것을 더 주저하게 만들고, 이는 다시 기업들이 확장하는 것을 더 어렵게 만들어 결국 경제 성장을 둔화시킵니다.

호르만(Horneman)의 1978년으로 거슬러 올라가는 분석에 따르면, 수익률 곡선이 역전된 후 경제가 경기 침체에 진입하는 데 평균 약 15개월이 걸립니다. 약 1년 전에 발생한 현재 역전 상황에 이 기간을 적용하면, 경제는 올해 10월경 경기 침체에 진입할 가능성이 있습니다.

그럼에도 불구하고 과거의 성과가 미래의 결과를 보장하지는 않는다는 점을 기억하는 것이 중요합니다. 또한 역사적 성과조차 때로는 다소 오해의 소지가 있을 수 있습니다. 수익률 곡선이 마지막으로 역전되었던 시기는 2019년이었으며, 비록 짧은 경기 침체가 뒤따랐지만 당시에는 다른 주요 경제 요인들도 작용하고 있었습니다.

더욱이, 일부 지표는 투자자들에게 잠재적인 경기 침체 위험을 시사하는 반면, 다른 지표들은 건강한 경제 전망을 나타냅니다. 증거로, 주식 시장은 올해 강세인 16%의 상승을 보였으며, 이는 비관적인 시장 심세를 거의 반영하지 않습니다.

이전의 예측은 2023 경기 침체를 시사했습니다

골드만 삭스는 향후 12개월 내 미국이 경기 침체에 진입할 가능성에 대한 전망을 3월의 이전 추정치인 35%에서 크게 감소한 15%로 최근 수정했습니다.

이 조정은 채권 시장의 신호가 정확한지 의문을 제기합니다. 1년 이상 수익률 곡선이 역전되어 있어, 10년물 국채 bonds에 지불되는 이자가 2년물 미국 국채와 같은 단기 부채보다 낮았음을 나타냅니다.

수익률 곡선의 일부는 2022년 7월 이미 역전을 시작했지만, 경제는 여전히 회복력을 보여주고 있습니다. 위스콘신-매디슨 대학교의 교수인 멘지스 친(Menzie Chinn)은 채권 시장을 오도된 것으로 규정하기에는 이르다고 지적합니다. 그는 역전과 경기 침체 시작 사이의 시간 차이는 6~8개월에서 18개월까지 다양할 수 있다고 언급합니다.

호라이즌 인베스트먼트의 스콧 래드너(Scott Ladner)는 팬데믹 이후 3년 동안 이 경제가 다르게 진화했다는 또 다른 가능성을 제시합니다. 그는 국가가 이전 decades에 비해 기업과 개인이 상대적으로 견고한 재무 상태에 있었기 때문에 이 시기에 강세에서 진입했다고 지적합니다. 그의 견해에 따르면, 수익률 곡선을 자세히 살펴보면 경기 침체를 반드시 예측하는 것이 아니라, 인플레이션을 정상 수준으로 되돌리기 위한 연방준비제도(Fed)의 조정을 나타냅니다.

골드만의 최근 경기 침체 예측 조정은 더 넓은 시장 환경에 비해 비교적 낙관적인 시각을 반영합니다. 그들은 이제 연방준비제도(Fed)가 인플레이션 우려를 효과적으로 해결하고 임박한 경제 둔화를 피했을 가능성이 있다고 제안합니다.

미국 경제는 끔찍한 운명을 피했습니다

작년 이맘때, 일관되게 비관적인 시장 전망으로 '드룸 드ゥ움(재앙의 박사)'으로 알려진 경제학자 누리에 루비니는 2023년 미국이 심각한 경기 침체를 피하는 것이 거의 불가능한 도전이라고 믿었던 것을 경고했습니다. 

당시 루비니 매크로 어소시에이츠(Roubini Macro Associates)의 CEO는 2022년 6월 40년 만에 최고치인 9%를 넘나들던 인플레이션을 억제하기 위한 연방준비제도(Fed)의 공격적인 금리 인상이 미국 경제를 마비시킬 수 있다고 우려했습니다. 그는 기록적인 수준의 글로벌 민간 및 공공 부채와 우크라이나 분쟁의 escalating 경제 비용을 지적했습니다. 그는 '스테그플레이션 디크라이시스(디플레이션적 부채 위기)' 또는 또 다른 '대공황'의 변종이라고 명명한 시나리오를 예측했습니다.

다만, 루비니의 관점은 이후 변화했습니다. 그는 현재 미국 경제가 이러한 암울한 시나리오를 피했을 가능성이 있다고 믿으며, 적어도 당분간은 그럴 것으로 보고 있습니다. 그는 최근 항공业에서 선호하는 은유를 사용하여 경기 침체를 설명하며, '실질적인 하드 랜딩(경착륙)은 없을 것 같다는 좋은 소식'이 있다고 밝혔습니다. 그는 추가적으로 '우리가 소프트 랜딩(부드러운 착륙)을 할지, 아니면 거친 랜딩(짧고 얕은 경기 침체)을 할지, 그리고 이에 대한 논쟁은 아직 결론나지 않았다'고 덧붙였습니다.

이는 2022년 7월 루비니가 동료들의 짧고 얕은 경기 침체 예측을 '완전한 망상'이라고 일축했던 점을 고려할 때, 루비니의 입장이 크게 변화했음을 의미합니다. 그 이후로 많은 변화가 있었습니다. 연방준비제도(Fed) 의장 제롬 파월은 팬데믹 당시 9.1%에 달했던 인플레이션을 3.7%로 낮추면서 미국GDP 성장을 유지했습니다. 팬데믹 기간 동안 교란되었던 공급망도 대부분 회복되었습니다. 또한 3월의 일시적인 지역 은행 위기가 있었음에도 불구하고, S&P 500은 연초 대비 16% 이상 상승했습니다.

긍정적인 developments로 인해 루비니는 미국 경제의 단기 전망에 대해 다소 낙관적인 시각을 채택하고 있지만, 여전히 경미한 경기 침체의 가능성에 대해 우려를 가지고 있습니다. 특히 그는 '끈적임(sticky)' 인플레이션을 가장 큰 경제적 위험으로 보고 있습니다. 루비니는 2023년 팬데믹 기간 인플레이션 급등의 주요 요인이었던 유가가 OPEC과 러시아의 공급 감축으로 인해 급등했다고 강조했습니다. 미국의 서부텍사스산 원유(WTI) 가격은 올해 약 20% 상승하여 배럴당 91달러를 넘어섰습니다. 루비니에 따르면, 유가 상승은 인플레이션 상승과 경제 활동 감소를 의미합니다.

인플레이션은 40년 만에 최고치에서 상당히 감소했지만, 여전히 연방준비제도(Fed)의 2% 목표치를 크게 상회합니다. 이는 중앙은행이 추가 금리 인상을 단행할 가능성을 내포합니다. 루비니는 연방준비제도(Fed)의 추가 긴축이 경미한 경기 침체를 촉발할 수 있다고 우려합니다.