懸念される利回り曲線：米国経済に景気後退は迫っているか？

約1年前、米国債の利回り曲線は逆転し、短期債券が長期債券よりも高い金利を提供していました。最近、特定の2つの債券間のギャップは1981年以来最大となり、この逆転をさらに深めました。

すでに逆転していた利回り曲線は、短期債券と長期債券の利回りの差がさらに顕著になりました。利回り曲線は通常、日常の投資家の注目を集めるものではありませんが、金融専門家にとって重要な意味を持っています。 

景気後退の確実な兆候か？

短期債券の利回りは、FRBによって決定された金利に連動しています。過去1年余り、中央銀行は急騰するインフレに対処するために、基準金利の一連の引き上げを実施しました。この金利はほぼゼロから5%〜5.5%に上昇しました。

In the meantime, some investors have become apprehensive about the economy, fearing that the Fed’s aggressive rate hike approach could potentially slow the economy to the extent that it taps into a recession.

CFRAのチーフ・インベストメント・ストラテジストであるサム・ストヴァルは、政府債券は歴史的にこのような状況において安全な避難所として機能してきたと指摘しています。彼は、米国政府は安定しているものの、一部の企業、特に一般的に安定していると見なされる企業でさえ、景気後退期間中には困難に直面する可能性があることに言及しています。

投資家が長期政府債券に殺到すると、これらの投資の価格が上昇します。債券価格と金利は逆の方向に動くため、長期米国債は利回りの低下を経験しました。

何十年もの間、異なる満期の米国債の利回りの差を指す利回り曲線の「逆転」は、迫り来る景気後退の信頼できる指標と見なされてきました。しかし、今回は notably 信頼性が低いことが証明されました。詳細な調査により、その歴史的精度にはいくつかの弱点があることが明らかになりました。

逆転した利回り曲線は、多くの場合、銀行の計算を非収益的にすることがよくあります。そのため、銀行は企業への貸出により消極的になり、企業が拡大することがより困難になり、結果として経済が鈍化します。

ホーマンによる1978年までの分析に基づくと、利回り曲線が逆転してから経済が景気後退に入るまでには、平均して約15ヶ月かかります。約1年前に発生した現在の逆転にこの期間を適用すると、経済は今年10月に景気後退に入る可能性があります。

それでも、過去の成績が将来の結果を保証するわけではないことを忘れることが重要です。さらに、歴史的なパフォーマンスでさえ、時にはやや誤解を招くことがあります。利回り曲線が最後に逆転したのは2019年で、短い景気後退が続きましたが、当時他の主要な経済的要因も影響していました。

さらに、一部の指標は投資家にとっての景気後退リスクを示唆していますが、他の指標は健全な経済見通しを示しています。証拠として、株式市場は今年16%の堅調な増加を見せており、悲観的な市場感情を示すものではありません。

過去の予測は2023で景気後退を示唆していました

ゴールドマン・サックスは、今後12ヶ月以内に米国が景気後退に入る可能性の見通しを、3月の以前の推定値35%から大幅に減少した15%に引き下げました。

この調整は、債券市場のシグナルが正確かどうかという疑問を提起します。1年以上にわたり、利回り曲線が逆転しており、10年物米国債に支払われる金利が、2年物米国債などの短期債務よりも低いことを示しています。

利回り曲線の一部は2022年7月にはすでに逆転し始めましたが、経済は依然として回復力を示しています。ウィスコンシン大学マディソン校の教授であるメンジ・チンは、債券市場を誤導的と見なすのは時期尚早であると指摘しています。彼は、逆転から景気後退の開始までの時間的ラグは、6〜8ヶ月から18ヶ月まで大きく異なる可能性があることに言及しています。

ホライゾン・インベストメンツのスコット・ラドナーは、別の可能性を提案しています。つまり、この経済はパンデミックの3年後に異なる進化を遂げたということです。彼は、国が比較的堅調な財務状況にある企業や個人とともに、過去の数十年と比較して強さのポジションからこの期間に入ったと指摘しています。彼の見解では、利回り曲線を仔細に調べることは、必ずしも景気後退を予測するものではなく、インフレを正常に戻すための連邦準備制度理事会の調整を示していると述べています。

ゴールドマン・サックスの景気後退予測の最新修正は、広範な市場動向と比較して相対的に楽観的な見方を反映しています。同社は現在、連邦準備制度理事会（FRB）がインフレ懸念を効果的に解決し、差し迫った経済減速を回避した可能性があると示唆しています。

米国経済は悲惨な運命を回避した

昨年この時期、一貫して悲観的な市場見通しで「ドクター・ドゥーム」と呼ばれる経済学者のヌーリエル・ルビニ氏は、2023年に米国が深刻な景気後退を回避するという、彼にとってほぼ不可能な課題に直面すると警告していました。 

当時、ルビニ・マクロ・アソシエーツのCEOは、2022年6月に40年ぶりの高水準である9%超に達したインフレを抑制するためのFRBの積極的な利上げが、米国経済を硬直状態に追い込む可能性があると懸念を表明しました。彼は、過去最高水準の民間および公的債務に加え、ウクライナ紛争に伴う経済的コストの高騰を指摘し、「スタグフレーション債務危機」や、さらには別の「大恐慌」のバリエーションといったシナリオを予測しました。

しかし、ルーニーの見解はその後変化しました。彼は現在、米国経済がこれらの深刻なシナリオを少なくとも現時点では回避したと信じています。彼は最近、良いニュースは、経済学者が景気後退を説明するために好む航空機の比喩である「ハードランディング」は起こらないようだと述べました。彼は、ソフトランディングになるか、バンプランディング（短期間で浅い景気後退）になるかが問題であり、その点についてはまだ不明だと付け加えました。

これはルーニーの立場の大きな変化を示しています。2022年7月、彼は同僚たちの短期間で浅い景気後退という予測を「完全に妄想」として退けていました。それ以来、多くのことが変わりました。FRB議長ジェローム・パウエルは、パンデミック期のピークである9.1%からインフレを3.7%まで引き下げながら、米国GDP成長を維持しました。パンデミック中に混乱していたサプライチェーンはほぼ回復しました。そして3月の地域銀行危機の短期間にもかかわらず、S&P 500は年初来で16%以上増加しています。

肯定的な展開により、ルーニーは米国経済の短期的な見通しについてやや楽観的な見方を採用するようになりましたが、軽度の景気後退の可能性については依然として懸念を抱いています。特筆すべきは、彼は「粘着性のある」インフレを最も大きな経済リスクと見なしています。ルーニーは、2023年にパンデミック中のインフレ急増の重要な要因であった原油価格が、OPECとロシアによる供給削減により急騰したと指摘しました。米国のウェストテキサスインターミディエイト（WTI）原油価格は今年約20%上昇し、1バレルあたり91ドルを超えました。ルーニーによると、原油価格の上昇は、より高いインフレと低い経済活動を示唆します。

インフレは40年ぶりの高水準から大幅に低下しましたが、依然としてFRBの2%目標を大きく上回っています。これが中央銀行によるさらなる利上げを招く可能性があります。ルビニ氏は、FRBによる追加の引き締めが軽度の景気後退を引き起こす恐れがあると懸念しています。