Почему токенизированные активы неликвидны (пока)

Токенизированные активы доказали свою состоятельность как один из основных сценариев использования блокчейнов. На протяжении истории криптовалют было предложено и протестировано несколько моделей токенизации. В 2025 году токенизация ускорилась скачкообразно, но токенизированные реальные активы (RWA) остаются сравнительно неликвидными. В этом руководстве мы обсудим, почему токенизация не создает ликвидность без дополнительных ончейн-инструментов и финансовой структуры.

Ликвидность токенизированных активов — вопрос, который поднимался многократно после того, как проекты запустили различные ончейн-облигации, денежный рынок и акции. Как только активы оказались в блокчейне, достижение ликвидности RWA было затруднено из-за ряда факторов, включая регулирование, реальный спрос и общую осторожность в отношении предложения, погашения и других технических вопросов. 

Миф о ликвидности токенизации

Токенизация актива означает, что он навсегда останется в блокчейне, будет передаваемым и в целом будет разделять большинство характеристик крипто-токена. Ранние крипто-токены сначала торговались неофициально и существовали без спроса и ликвидности. Крипто-ликвидность реальных активов — более сложная проблема. 

Для некоторых создателей токенов возник доминирующий нарратив, ставящий знак равенства между ончейн-активами и немедленной ликвидностью. Токены RWA появились относительно поздно, когда крипто-рынки уже были зрелыми. Новые запуски токенов происходят постоянно, с немедленной торговлей. 

Токены RWA, с другой стороны, могли быть передаваемыми, но не подлежали торговле каким-либо образом, обычным для монет, альткоинов или токенов. Владельцы могут перемещать свои токены между кошельками или даже в DeFi хранилище, но для некоторых активов транзакции ограничены. Токенизация означала потенциально ценный резерв, который, однако, не обязательно имел легко достижимый рынок. 

Например, биржевые фонды (ETF) предлагают структуру для обертывания реальной стоимости, но тикер ETF все еще должен найти торговую платформу с ликвидностью.

Чего на самом деле требует ликвидность 

Крипто-ликвидность реальных активов требует экосистемы покупателей и продавцов, а также подходящей платформы для создания книг ордеров или других торговых механизмов, таких как алгоритмические кривые. Одних лишь желающих покупателей и продавцов недостаточно для обеспечения ликвидности без способа эффективного и быстрого сопоставления ордеров в масштабе. Только когда актив достигнет ликвидности, его стоимость может быть определена рыночными силами. 

Активу потребуются активные рыночные трейдеры, готовые брать на себя риски колебаний цен. Кроме того, должен быть постоянный двусторонний поток ордеров. Для достижения этого биржа или платформа должна привлечь активных маркет-мейкеров, готовых размещать спреды ордеров на покупку и продажу для каждого токена. 

Токенизированные активы также должны иметь форму управления рисками, где сущность управляет базовыми запасами и отслеживает правила чеканки и погашения токенов. 

Токенизированные активы теоретически могут торговаться на разных площадках, включая централизованные или децентрализованные рынки. Эти площадки обеспечат ценообразование для активов на основе заранее определенных правил и их базовой стоимости. 

Наконец, торговля токенизированными ценными бумагами должна иметь четкие правила в отношении права собственности и окончательного расчета и передачи права собственности. 

Перевод активов в блокчейн может решить только некоторые из этих требований, с некоторыми ограничениями. Например, ончейн-торговля может создавать пары, но все равно потребует маркет-мейкеров. Централизованные биржи могут листировать активы, но у них есть внутренние правила, и они часто неохотно торгуют активами, похожими на акции, опасаясь дополнительных регуляторных требований.

Фрагментированные рынки убивают ликвидность

Токенизация быстро расширилась на крипто-рынках, став одним из главных нарративов хайпа. Это привело к появлению нескольких типов токенизированных активов, использующих несколько доступных блокчейнов. Каждый эмитент имел свой подход к запуску токенизированных RWA, и некоторые из них имели дополнительные ограничения для подходящих пользователей. 

Токенизированные активы обычно создаются или погашаются в одном месте в зависимости от эмитента. Некоторые создатели строго контролируют свои запасы, как в случае с токенизированными фондами денежного рынка. При анализе ончейн- и офчейн-ликвидности актив может быть выведен в фиат, но при этом практически отсутствует ончейн-торговля. В результате при сравнении ончейн- и офчейн-ликвидности токен может быть погашен через эмитента, демонстрируя при этом минимальную или нулевую ончейн-торговлю. Другие типы крипто-активов RWA могут иметь активные рынки, но не иметь возможности обмена на базовые акции.

При торговле токенизированными ценными бумагами также отсутствует консолидированная лента данных или электронная система для непрерывной отчетности о ценах. Вместо этого платформы выбирают ситуативные решения, используя существующие крипто-оракулы, и тестируют новую информационную систему. 

После первоначальной токенизации у некоторых активов возникли тонкие вторичные рынки, что вновь продемонстрировало сложность обеспечения ликвидности для ончейн-активов. 

Крипто-спот-рынки часто запускаются с уже известными правилами и легко доступными инструментами, такими как торговля в кошельке, централизованные платформы или DEX. Токенизированные облигации или фонды обычно ограничены аккредитованными инвесторами или институциональными участниками. 

Кто должен обеспечивать рынок?

При запуске токенизированного RWA (реального актива) первым вопросом является то, кто обеспечит рынок достаточным количеством ордеров. Обычно рынки цифровых активов очень динамичны и легко привлекают маркетмейкеров. Однако для RWA их базовые ограничения для токенизированных облигаций, акций или даже недвижимости означают, что потенциальные маркетмейдеры могут не иметь возможности выполнять свои обычные сделки.

В крайних случаях токенизация физических активов в форме NFT может потребовать совершенно другой структуры рынка, обычно платформы с аукционами. Эти рынки очень неликвидны и зависят от целенаправленных действий потенциальных покупателей. 

В отличие от крипто-токенов, токенизированные RWA лишены структурно жизнеспособных маркетмейдеров. Традиционные биржевые трейдеры опасаются ончейн-действий, которые часто являются необратимыми. 

Токенизированные акции также создают ограничения по балансу, такие как фактическое юридическое владение базовыми акциями, как в случае с выплатами дивидендов, сплитом акций или другими действиями из традиционных финансов. Также отсутствует единый стандарт отчетности в балансах компаний относительно того, были ли токенизированы некоторые из их акций. 

Владение капиталом и регулирование также создают проблемы, особенно для трансграничных владений. 

Акции и ETF опираются на традиционную рыночную инфраструктуру, включая живую торговлю, брокерские услуги и специализированных маркетмейдеров. Крипто-торговля отличается, с круглосуточной торговлей и глубокой ликвидностью для таких монет, как BTC и ETH. Однако токенизированные фонды или акции редко достигают аналогичной ликвидности. 

Из-за ограничений на эмиссию RWA часто полагаются на ликвидность, поддерживаемую эмитентом, где единственный способ выкупа ценных бумаг или облигаций — через их эмитента. Эта настройка ликвидности не масштабируется, и некоторые эмитенты работают только с ограниченным кругом клиентов, как в случае с токеном BUIDL.

Юридические и расчетные трения

Создание токенов в блокчейне тривиально и может претендовать на представление любой внешней стоимости. Что касается офчейн-юридического владения, то регулирование не так четко определено. Обычно эмитент будет удерживать и контролировать базовые активы. Но для некоторых токенизированные активы, не будет возможности переключаться между владением токеном и передачей права собственности на акции. 

Правила владения акциями могут зависеть от юрисдикций, поэтому не все типы токенизированных активов будут иметь права на выкуп. Покупка токенизированной акции не обязательно подразумевает путь к передаче акций через брокера. Владение токеном может не приниматься как претензия на владение акциями. Обычно токенизаторы акций заранее предотвращают любые претензии на владение или передачу базовых акций. 

Для некоторых токенизированных акций владение не является безразрешительным. Покупка токенов может быть ограничена аккредитованными инвесторами или, по крайней мере, проверкой KYC, проверкой биографии для внесения в белый список или блокировкой переводов. 

Все это означает, что токенизированные RWA могут не подходить для высокочастотной торговли и арбитража. Когда ликвидность существует, она часто фрагментирована и ограничена конкретными протоколами или контролируемыми путями погашения. Некоторые токены RWA также не подлежат погашению.

Почему модели ликвидности DeFi не портируются на RWA

Ликвидность DeFi кажется крайне простым способом доступа к рынку токенизации. Однако недавно созданные токены RWA редко попадают на децентрализованные платформы. Одна из причин — механизм ценообразования в DeFi, использующий автоматизированные маркетмейкеры. Цена актива зависит от доступной ликвидности. 

Однако акции уже оцениваются через торговлю на традиционных рынках. AMM не может гарантировать, что децентрализованная торговая пара сможет поддерживать реальную цену токенизированной акции, поступающую из традиционных книг ордеров. 

Обычно активы с изменяющейся ценой полагаются на оракулы, которые получают ценовую информацию. Для высокочастотной торговли эти оракулы просто слишком медленные. 

Существует также риск ценообразования устаревших активов, то есть разрыв между реальной акцией и ее токенизированной версией. С более медленным оракулом трейдеры могут оказаться на искаженном рынке и понести убытки по сравнению с торговлей самой акцией через другую платформу. 

Токенизированные активы также могут столкнуться с трудностями в кредитовании DeFi из-за ограничений по избыточному обеспечению. Из-за волатильной природы крипто-активов DeFi использует избыточное обеспечение, которое может не подходить для гораздо менее волатильных токенизированных активов. 

Токенизированные RWA ведут себя как облигации или кредитные инструменты, поскольку представляют собой обещание ценности. Однако они не являются осязаемыми и не предоставляют истинного права собственности. Их можно торговать за ценность, но носитель не владеет базовой ценностью. Эта особенность может препятствовать инвесторам, в то время как трейдеры остаются ради краткосрочных ценовых движений, где это применимо.

Токенизация улучшает расчеты, а не спрос

Токенизация остается ценным инструментом, который может улучшить торговлю активами. Токены чрезвычайно подходят для отслеживания переводов и общих операций, а также расчетов. Токенизированные рынки могут легко поддерживать круглосуточную торговлю или платежи, поскольку распределенный реестр всегда обновляется, без необходимости простоя или еженедельного расчетного периода. Таким образом, блокчейны создали точный инструмент учета, который может заменить другие формы расчетов. 

Токенизация также прозрачна и позволяет детально отслеживать участников. 

Когда актив токенизируется, это не сразу привлекает покупателей. Ограниченные торговые платформы и права собственности могут остановить покупателей. Аппетит к риску также может различаться между биржевыми и нативными крипто-трейдерами. 

Крипто-токены часто более рискованны по сравнению с традиционными активами. В результате токенизированные активы могут не подходить для крипто-нативного аппетита к риску.

Спекулятивный поток ликвидности также является фактором создания живых рынков. В крипто этот поток крайне непредсказуем и обычно следует за активами, демонстрирующими потенциал направленных движений. Застойные токенизированные активы могут быть непривлекательны для спекулятивных трейдеров.

Почему токенизированные казначейские облигации являются исключением

Одним из лучших вариантов использования токенизации является токенизированный государственный долг. По состоянию на январь 2026 года объем токенизированного государственного долга вырос до более чем 9,21 млрд долларов без признаков замедления его почти вертикального расширения. 

Большая часть токенизированных казначейских облигаций является долгом правительства США в форме краткосрочных казначейских векселей или других типов облигаций. Токенизированная часть составляет небольшую долю от 38,5 трлн долларов невыплаченного государственного долга, из которых 9,5 млрд долларов — это токенизированный государственный долг США. Несмотря на это, токенизированные облигации являются растущим источником обеспечения для крипто-проектов.

Токенизированный государственный долг имеет четкие ценовые ориентиры, основанные на крайне предсказуемом профиле риска. Он опирается на ликвидные офчейн-рынки с значительной глубиной. 

Владение государственными облигациями уже является рутиной для институтов, и эти активы обеспечивают предсказуемые денежные потоки. Продукты, связанные с государственным долгом, все еще находятся на стадии тестирования, с несколькими пилотными программами для институтов от крупных банков США. 

Государственный долг также является одним из ключевых активов при создании некоторых стейблкоинов, которые являются частным случаем токенизации RWA. 

Что на самом деле сделает токенизированные активы ликвидными

Крипто-рынок ждал возможности сделать токенизированные активы ликвидными и добавить новые типы токенов в свою торговую экосистему. Существует несколько шагов по обеспечению инфраструктуры для по-настоящему бесшовной торговли RWA по крипто-рельсам. 

Проекты должны обеспечить собственный слой прайм-брокериджа для офчейн-расчетов, официального владения и выкупа, где это возможно. На данный момент компании по токенизации удерживают активы на централизованном счете и не предлагают выкуп розничным трейдерам. 

В крипто-мире многобиржевая, кросс-платформенная торговля является нормой. Для токенов существует инфраструктура для расчетов между платформами. Однако токенизированные акции или облигации обычно имеют ограниченные рынки или специализированные торговые площадки. 

Токены RWA также не имеют стандартизированной структуры эмиссии. Несколько эмитентов конкурируют, создавая токенизированные акции с разными стандартами. Некоторые проекты ищут обходные пути без обеспечения активами, просто генерируя токены для представления цены акций. 

Поскольку торговля токенами является глобальной, отсутствует нормативная ясность в вопросах кастодиального хранения и выкупа. На ранних этапах большинство токенов RWA основаны на акциях США или государственных облигациях, но попытка токенизировать международные акции делает проблему еще более сложной. 

Токенизация также бросает вызов стороне TradFi, которая также сталкивается с проблемой интеграции токенов в стек TradFi. Брокерские компании, биржи TradFi и другие участники могут нуждаться в ответах на вопросы блокчейн-индустрии об оптимальном подходе к хранению акций и облигаций.

Ликвидность зарабатывается, а не чеканится

Основным элементом токенизации активов является создание нового рынка с более широким доступом и прозрачными, недорогими, надежными расчетами по блокчейн-рельсам. До сих пор крипто-рынок показал, что может привлекать множество источников ликвидности, вызывая надежды на торговлю токенами RWA. 

Однако токенизация работает как инфраструктура и расчетные рельсы, но не гарантирует ликвидность. С одной стороны, международные и американские трейдеры могут искать более простые способы торговли долгом или акциями, поскольку новые поколения инвесторов привыкли к средам на основе приложений и мгновенному доступу к инвестиционным решениям. 

Ликвидность является функцией участников и доступа, предоставляя возможности либо институтам или рознице. Что касается токенизации RWA, то розница может быть лучшим маркером внедрения, показывая относительно бесшовные расчеты в блокчейнах. Однако самой токенизации недостаточно для запуска ликвидной, низко-рисковой торговли, и есть больше элементов, которые необходимо обеспечить, прежде чем токены RWA догонят крипто-нативные пары. 

Токенизация RWA — это долгосрочная игра, которая недавно расширилась до более значительных уровней. До этого, в течение многих лет токены RWA были экспериментом низкого уровня, с очень небольшой заблокированной стоимостью по сравнению даже с альткоинами или токенами. Токенизация не будет иметь быстрого внедрения, подобного DeFi, которое начиналось как безразрешительная нерегулируемая деятельность. Токенизация все еще требует дополнительного уровня доверия и инфраструктуры TradFi, чтобы гарантировать, что токены действительно представляют активы, удерживаемые доверенными посредниками, а не просто представление рыночных цен.