なぜトークン化資産はまだ流動性がないのか

トークン化された資産は、ブロックチェーンの主なユースケースの一つであることが証明された。暗号の歴史を通じて、トークン化の複数のモデルが提案され、テストされてきた。2025年にはトークン化が飛躍的に加速したが、トークン化された現実世界資産（RWA）は相対的に非流動性のままである。このガイドでは、トークン化が追加のオンチェーンツールと金融構造なしでは流動性を生み出さない理由について議論する。

トークン化された資産の流動性は、各種オンチェーン債券、マネーマーケット、株式のプロジェクトが相次いでローンチされた後、複数回議論されてきた問題です。資産がオンチェーンに移行した後、規制、実際の需要、供給や償還、その他の技術的課題への一般的な慎重さなど、さまざまな要因により、RWA（現実世界資産）の流動性を確保するのは困難でした。 

トークン化流動性の神話

資産をトークン化することは、それがオンチェーン上で永遠に存在し、移転可能となり、暗号トークンの特徴の大部分を共有することを意味します。初期の暗号トークンは非公式に取引され、需要や流動性なしに存在していました。現実世界資産の暗号流動性は、より複雑な問題です。 

一部のトークン作成者にとって、オンチェーン資産と即時の流動性を混同する支配的なナラティブが浮上しました。RWAトークンは、暗号市場がすでに成熟していた時期に比較的遅れて登場しました。新しいトークンのローンチは絶えず行われており、即時の取引が可能です。 

一方、RWAトークンは移転可能であっても、コイン、アルトコイン、またはトークンで一般的な方法では取引できませんでした。保有者はトークンをウォレット間、あるいはある DeFi 保管庫に移動できますが、一部の資産では取引が制限されます。トークン化は潜在的に価値ある準備金を意味しますが、必ずしも容易に到達可能な市場があるわけではありませんでした。 

例えば、上場投資信託（ETF）は実体価値を包み込む構造を提供しますが、ETFティッカーは依然として流動性を持つ取引プラットフォームを見つける必要があります。

流動性が実際に必要とするもの 

現実世界資産の暗号流動性には、買い手と売り手のエコシステム、および注文帳やアルゴリズムカーブなどの他の取引メカニズムを構築するための適切なプラットフォームが必要です。意欲的な買い手と売り手だけでは、大規模かつ効率的に注文をマッチングさせる手段がなければ、流動性を保証できません。資産が流動性を達成して初めて、その価値は市場の力によって決定されます。 

資産には、価格変動にリスクを承知で取引する活発な市場参加者が必要です。さらに、継続的な両方向の注文フローが存在する必要があります。それを実現するには、取引所またはプラットフォームが、各トークンに対してビッドとアスク注文のspreadを提示する意欲的なマーケットメーカーを引き付ける必要があります。 

トークン化された資産は、実体インベントリを管理し、トークンのミinting（発行）および償還に関するルールを追跡するエンティティによる、何らかのリスク管理（リスク・ウェアハウジング）も必要です。 

理論的には、トークン化された資産は、中央集権型または分散型の市場を含む異なる取引所間で取引できます。これらの取引所は、事前に決定されたルールと基礎価値に基づき、資産の価格発見を提供します。 

最後に、トークン化された証券の取引には、所有権および所有権の最終的な決済と移転に関する明確なルールが必要です。 

資産をオンチェーンに置くことで、これらの要件の一部のみが解決され、制限も伴います。例えば、オンチェーン取引はペアを作成できますが、依然としてマーケットメーカーが必要です。中央集権型取引所は資産をリストできますが、内部ルールがあり、追加の規制要件を恐れて株式のような資産の取引を躊躇することが多いです。

断片化された市場は流動性を殺す

トークン化は暗号市場で急速に拡大し、主要なハイプナラティブの一つとなりました。これにより、複数の利用可能なチェーンを使用して、いくつかの種類トークン化された資産が生まれました。各発行者はトークン化された RWAのローンチに異なるアプローチを取り、一部には適格ユーザーに関する追加の制限がありました。 

トークン化された資産は通常、発行者に応じて単一の会場で作成または償還される。一部のクリエイターは、トークン化されたマネーマーケットファンドの場合のように、在庫を厳密に管理している。 オンチェーンとオフチェーンの流動性を分析する際、資産は現金化できるが、オンチェーン取引はほとんど行われない場合がある。 その結果、オンチェーンとオフチェーンの流動性を比較すると、トークンは発行者を通じて償還可能でありながら、オンチェーン取引がほとんどまたは全く表示されないことがある。 他の種類のRWA暗号資産は活発な市場を持つ可能性があるが、基礎となる株式にスワップする方法がない。

トークン化された証券の取引では、価格データを継続的に報告するための統合されたテーブ（集計表）や電子システムも存在しません。代わりに、プラットフォームは既存の暗号オラクルを通じてアドホックなソリューションを選択し、革新的な情報システムを試しています。 

初期のトークン化の後、一部の資産には二次市場が希薄になり、オンチェーン資産の流動性を確保することの難しさが再び示されました。 

暗号スポット市場は、通常、すでに知られたルールや、ウォレット内取引、中央集権型プラットフォーム、またはDEX（分散型取引所）などの簡単に利用可能なツールとともにローンチされます。トークン化された債券やファンドは、通常、認定投資家または機関に限定されます。 

誰が市場を作るべきか？

トークン化されたRWAをローンチする際、直ちに浮かぶ疑問は、十分な注文を持つ市場を誰が確保するかです。通常、デジタル資産の市場は非常にダイナミックで、マーケットメーカーを引き寄せやすいです。RWAの場合、トークン化された債券、株式、さらには不動産の基礎的な制限により、潜在的なマーケットメーカーが通常の取引を実行できない可能性があります。

極端なケースでは、NFTという形態での物理資産のトークン化は、通常オークションを持つプラットフォームなど、全く異なる市場構造を必要とする場合があります。これらの市場は非常に非流動性であり、潜在的な買い手の意図的な行動に依存します。 

暗号トークンとは異なり、トークン化されたRWAには構造的に健全なマーケットメーカーが欠けています。伝統的な株式トレーダーは、しばしば取り消し不可能なオンチェーンアクションについて警戒しています。 

トークン化された株式は、配当支払い、株式分割、または伝統的な金融からのその他の活動など、基礎となる株式の実際の法的所有権といったバランスシート上の制約も生み出します。また、一部の株式がトークン化されているかどうかについて、企業バランスシートにおける報告の統一基準も存在しません。 

資本の所有権と規制も問題を引き起こします。特に越境保有において顕著です。 

株式やETFは、ライブ取引、ブローカー、および専門的なマーケットメーカーを含む伝統的な市場インフラストラクチャに依存しています。暗号取引は異なり、24時間365日の取引や、 BTC やETHなどのコインに対する深い流動性があります。しかし、トークン化されたファンドや株式は、同様の流動性を達成することはめったにありません。 

発行の制約により、RWAはしばしば発行者支援の流動性に依存します。これは、証券や債券を償還できる唯一の方法が発行者を通じて行われることを意味します。この流動性設定はスケーラビリティに欠け、BUIDLトークンの場合のように、一部の発行者は限られた顧客層としか取引しません。

法的・決済上の摩擦

オンチェーンでのトークン作成は容易であり、外部の価値を代表するという主張を行うことができます。オフチェーンの法的所有権に関しては、規制はそれほど明確ではありません。通常、発行者が基礎資産を保有し制御します。しかし、一部の トークン化された資産場合、トークンの所有権と株式の権利移転の間を切り替える方法はありません。 

株式の所有権ルールは管轄区域に依存するため、すべての種類のトークン化された資産が償還権を持つわけではありません。トークン化された株式を購入しても、必ずしもブローカーを通じて株式を移転する道筋があるわけではありません。トークンを保有することが、株式所有権に対する請求として受け入れられるとは限りません。通常、株式のトークン化業者は、基礎となる株式の所有権や移転に関する主張を先取りして排除します。 

一部のトークン化された株式では、所有権は無制限ではありません。トークンの購入は、認定投資家に限定されるか、少なくともKYC、ホワイトリスト登録のための背景調査、または移転のロックによって制限されます。 

これはすべて、トークン化されたRWAが高頻度の取引や裁定には適していないことを意味する。 流動性が存在する場合、それはしばしば断片化され、特定のプロトコルや制御された償還パスウェイに限定されている。 一部のRWAトークンは償還不可能である。

なぜDeFiの流動性モデルはRWAにスムーズに移行しないのか

DeFiの流動性は、トークン化市場へのアクセスを極めて容易にする方法のように見えます。しかし、新しく作成されたRWAトークンは分散型プラットフォームにほとんど登場しません。その理由の一つは、自動マーケットメーカー（AMM）を使用したDeFiにおける価格発見のメカニズムです。資産の価格は利用可能な流動性に依存します。 

しかし、株式はすでに伝統的な市場での取引を通じて価格が決定されています。AMMは、分散型取引ペアが、伝統的な注文帳から来るトークン化された株式の実際の価格を支えることができることを保証できません。 

通常、変動価格の資産はオラクルに依存し、価格情報を取得します。高頻度取引の場合、それらの オラクル は単に遅すぎます。 

また、価格が古い資産（stale assets）のリスクもあります。これは、実際の株式とそのトークン化されたバージョンの間の不一致を意味します。オラクルが遅い場合、トレーダーは歪んだ市場で取引し、他のプラットフォームを通じて株式自体を取引した場合と比較して損失を被る可能性があります。 

トークン化された資産は、過剰担保の制約により、DeFi lending（融資）でも困難に直面する可能性があります。暗号のボラティリティ（価格変動性）の性質により、DeFiは過剰担保を使用しますが、これははるかにボラティリティの低いトークン化された資産には適さない場合があります。 

トークン化されたRWAは、価値の約束を表す債券や信用証券のように振る舞います。しかし、それらは有形ではなく、真の所有権を付与しません。価値のために取引できますが、担い手は基礎となる価値を所有していません。この特異性は投資家を妨げる可能性がありますが、トレーダーは該当する場合、短期的な価格変動のために残ります。

トークン化は需要ではなく決済を改善する

トークン化は、資産取引を改善できる貴重なツールです。トークンは、移転や一般的な操作、および決済を追跡するのに非常に適しています。トークン化された市場は、分散型台帳が常に更新されており、ダウンタイムや週次決済期間を必要としないため、24時間365日の取引や支払いを容易にサポートできます。ブロックチェーンは thus、他の形態の決済を置き換えることができる正確な会計ツールを作成しました。 

トークン化は透明性があり、参加者の詳細な追跡を可能にします。 

資産がトークン化されても、直ちに買い手を引き付けるわけではありません。限られた取引プラットフォームと所有権の権利が買い手を妨げる可能性があります。リスク許容度は、株式トレーダーとネイティブな暗号トレーダーの間で異なる場合があります。 

暗号トークンは伝統的な資産と比較してリスクが高いことが多いため、結果としてトークン化された資産は、暗号ネイティブなリスク許容度には適さない場合があります。

活発な市場を形成する要因として、流動性の投機的な流れもあります。暗号では、その流れは非常に予測不可能であり、通常、方向性のある動きの可能性がある資産を追跡します。停滞したトークン化された資産は、投機的トレーダーにとって魅力的ではないかもしれません。

なぜトークン化された国債が例外なのか

トークン化の最も優れたユースケースの一つは、トークン化された政府債務です。2026年1月現在、トークン化された政府債務は92億1000万ドルを超えて成長しており、ほぼ垂直的な拡大から減速する兆候はありません。 

その大部分は トークン化された国債 であり、短期国債（T-bills）やその他の種類の債券の形態で米国政府債務です。トークン化された部分は、 outstanding（発行残高）38.5兆ドルのうち、95億ドルがトークン化された米国政府債務という、政府債務全体の小さな割合を占めています。これにもかかわらず、トークン化された債券は暗号プロジェクトにとって成長中のセキュリティ源となっています。

トークン化された政府債務は、極めて予測可能なリスクプロファイルに基づいた明確な価格基準を持っています。それは、深い流動性を持つオフチェーン市場に依存しています。 

政府債券の保有は機関にとってすでに一般的であり、これらの資産は予測可能なキャッシュフローを提供します。政府債務に関連する製品はまだテスト段階にあり、大手米国銀行によるいくつかの機関パイロットプログラムがあります。 

政府債務は、RWAトークン化のプライベートケースであるステーブルコインの作成における主要資産の一つでもあります。 

実際にトークン化された資産を流動性にするには

暗号市場は、トークン化された資産を流動性にし、取引エコシステムに新しい種類のトークンを追加することを待っています。暗号レール上で真にシームレスなRWA取引のためのインフラストラクチャを確保するには、複数のステップがあります。 

プロジェクトは、オフチェーン決済、公式所有権、および可能と見なされる償還のための独自のプライムブローカーレイヤーを確保する必要があります。現時点では、トークン化企業は資産を中央集権的なアカウントで保有しており、小売トレーダーへの償還を提供していません。 

暗号では、マルチエクチェンジ、クロスベンチャー取引が標準です。トークンについては、プラットフォーム間で決済するためのインフラストラクチャが存在します。しかし、トークン化された株式や債券は、通常、限られた市場または専門的な取引所を持っています。 

RWAトークンにも標準化された発行フレームワークはありません。複数の発行者が競争しており、異なる基準でトークン化された株式を作成しています。一部のプロジェクトは、資産裏付けなしでワークアラウンドを模索し、単に株式の価格を表すトークンを生成しています。 

トークン取引はグローバルであるため、保管と償還に関する規制の明確さはありません。初期段階では、ほとんどのRWAトークンは米国株式や政府債券に基づいていますが、国際的な株式のトークン化を試みると、問題はさらに複雑になります。 

トークン化は、トークンをTradFiスタックに統合するという課題にも直面している伝統的な金融（TradFi）側にも挑戦をもたらします。ブローカー、TradFi取引所、およびその他の参加者は、株式や債券を運ぶための最適なアプローチについて、ブロックチェーン業界からの質問に答える必要があるかもしれません。

流動性はミントされるものではなく、獲得されるもの

資産トークン化の主要な要素は、より広いアクセスと、ブロックチェーンレールを介した透明で低コスト、信頼性の高い決済を持つ新しい市場を構築することです。これまで、暗号市場は複数の流動性の源を引き付けることを示し、RWAトークンの取引への希望を煽ってきました。 

しかし、トークン化はインフラストラクチャおよび決済レールとして機能しますが、流動性を保証するものではありません。一方では、国際的および米国ベースのトレーダーは、債務や株式の取引をより容易に行う方法を求めるかもしれません。新しい世代の投資家は、アプリベースの環境や投資判断への即時アクセスに慣れているからです。 

流動性は参加者とアクセスの関数であり、 機関 または小売のいずれかに機会を与えます。RWAトークン化に関しては、小売が採用の最も良い指標となる可能性があります。これは、ブロックチェーン上の比較的摩擦のない決済を示しています。しかし、トークン化自体だけでは流動性が高くリスクの低い取引をローンチするには不十分であり、RWAトークンが暗号ネイティブなペアに追いつく前に、さらに多くの要素を確保する必要があります。 

RWAトークン化は長期的なゲームであり、最近になってより大きなレベルに拡大しました。それ以前は、長年にわたりRWAトークンは低品位な実験であり、アルトコインやトークンと比較してもロックされた価値は非常に小さかったです。トークン化は、無制限で規制のない活動として始まったDeFiのような急速な採用を持つことはありません。トークン化には、トークンが市場価格の表現ではなく、信頼できる仲介者によって保有される資産を表していることを保証するために、信頼性の追加層とTradFiインフラストラクチャが必要です。