A Lei de Clareza Proíbe o Rendimento de Stablecoins para Proteger os Bancos: Ela Pode Ter Acabado Tornando a Tether e o DeFi os Vencedores

A regulamentação em direção às criptomoedas, especificamente nos EUA, tem sido predominantemente progressiva para a indústria desde que o presidente Trump assumiu o cargo. A Lei CLARITY, uma legislação proposta que esclareceria a supervisão e legitimaria as stablecoins, deveria ser o grande momento das criptomoedas. No entanto, em 23 de março, recebemos uma versão atualizada do projeto de lei de estrutura de mercado do Congresso que destacou uma proibição de pagamentos de rendimento por simplesmente manter uma stablecoin. 

Essa notícia desencadeou uma enorme venda em massa das ações da Circle (emissora do USDC), caindo mais de 20% ontem, tornando-se a maior queda em um único dia desde seu IPO em 5 de junho do ano passado. A Coinbase, que havia construído um acordo de compartilhamento de receitas em torno do USDC, viu uma queda de mais de 9%. Enquanto isso, a ironia nesta história é difícil de ignorar. A Tether, que nunca repassou rendimento aos usuários em primeiro lugar, saiu dessa notícia ileso. O que foi apresentado como clareza regulatória na verdade mudou o ambiente competitivo, com as stablecoins reguladas dos EUA não sendo as vencedoras aqui, enquanto empurra a oportunidade de rendimento real para outro lugar. 

O que a Lei de Clareza Realmente Proíbe e o que Não Proíbe 

O projeto atualizado da Lei CLARITY, publicado em 23 de março, destacou uma posição clara sobre recompensas passivas em stablecoins. Qualquer tipo de juros pagos apenas por deter uma stablecoin é proibido, de acordo com a análise do CoinDesk do projeto. Isso significa que a recompensa passiva, o tipo que a Circle estava a distribuir aos detentores de USDC através do seu acordo de partilha de receitas com a Coinbase, está fora de questão. Embora um rendimento passivo seja proibido, a análise da Disruption Banking mostra que as recompensas vinculadas à atividade, como pagamentos, transferências ou atividade na plataforma, permanecem no projeto atualizado. Este compromisso foi negociado pelos Senadores Thom Tillis e Angela Alsobrooks, com o apoio da Casa Branca confirmado em 20 de março.

A tarefa de chegar a uma conclusão sobre o que pode ser visto como uma recompensa permitida e de redigir regras anti-evasão agora está nas mãos da SEC, da CFTC e do Tesouro dos EUA. O fato é que o projeto de lei ainda precisa percorrer muitos passos antes de se tornar lei e este é um ponto importante a ter em mente. A marcação do Comitê Bancário está atualmente definida para a segunda metade de abril, após o recesso da Páscoa terminar em 13 de abril. A partir daqui, o projeto de lei precisa passar por um conjunto de cinco obstáculos. Aprovação do comitê, uma votação no plenário do Senado que requer 60 votos, reconciliação com as versões do Comitê de Agricultura e da Câmara e, finalmente, a assinatura do presidente. Embora a jornada para a aprovação do projeto de lei pareça longa no momento, a forma como as ações da Circle e da Coinbase reagiram tão abruptamente é indicativa de que o mercado já está precificando a notícia que saiu. 

A Pior Semana da Circle: Como o Modelo de Receita Quebrou

A Circle registrou sua pior semana desde o IPO em junho do ano passado, com a ação caindo mais de 20% em um único dia ontem, sua maior queda em um dia, conforme reportado pela CNBC, e agora negociando perto de US$ 101. Essa queda efetivamente apagou os ganhos vistos nas últimas duas semanas. Ao mesmo tempo, a Coinbase reagiu da mesma forma às notícias sobre a proibição de rendimento, com sua ação caindo mais de 9%. As quedas realmente fazem sentido quando se entende como as duas empresas estão conectadas.

A Circle detém títulos do Tesouro dos EUA como reservas que respaldam os US$ 75 bilhões de USDC em circulação. Esses Títulos geram rendimento, a Circle compartilha uma parte dessa renda com a Coinbase, e a Coinbase a repassa aos usuários como recompensas por manter USDC. Todo esse sistema é o que a versão atualizada do rascunho da Lei CLARITY visa com sua proibição de recompensas passivas de stablecoins. Para adicionar a isso, a Coinbase atrai cerca de 20% de sua receita total por meio de receitas relacionadas ao USDC, conforme as divulgações financeiras da empresa, e, portanto, começa a fazer sentido por que a queda foi tão íngreme em função dessa notícia. É aqui que a verdadeira ironia entra em cena. A Circle foi na verdade a emissora que devolveu rendimento aos consumidores, em vez de mantê-lo todo, como seus concorrentes Tether, mas as novas regras prejudicam aquela que o repassa. 

A Tether Vence por Padrão, o DeFi Entra em Limbo Regulatório 

Este rascunho atualizado na verdade significou que a Tether sai como a vencedora. A empresa sempre manteve toda a renda das reservas de USDT para si, nunca repassando um centavo de rendimento aos detentores, o que significa que a proibição da Lei CLARITY de recompensas passivas de stablecoins não muda absolutamente nada sobre como a Tether opera. Para adicionar a isso, no mesmo dia em que a Circle estava em queda livre, a Tether anunciou que havia contratado uma das Big Four para uma auditoria completa das reservas de USDT, uma medida que, independentemente de o timing ser coincidente, a posicionou como a alternativa estável e credível enquanto seu maior concorrente dos EUA lidava com uma questão existencial sobre seu modelo de negócios. 

Com a dominância do USDT em 58% em uma capitalização de mercado de US$ 184,84 bilhões em comparação com os US$ 78,68 bilhões do USDC, esta notícia pode muito bem ampliar a lacuna entre as duas maiores stablecoins no mercado hoje. 

A questão mais complicada é o que acontece com o rendimento que não vem de uma empresa de forma alguma. Protocolos descentralizados, mercados de empréstimo automatizados que funcionam inteiramente por código de software sem nenhuma empresa central por trás deles, atualmente oferecem retornos anuais entre 5% e 20% em stablecoins, e plataformas como Aave, Ethena e Compound têm feito isso em escala há anos. A Lei CLARITY visa amplamente stablecoins de pagamento, mas suas disposições sobre DeFi ainda não foram escritas, deixando uma enorme área cinzenta sem resolução. O problema fundamental que o Congresso enfrenta é que esses protocolos não têm um CEO para ser chamado perante um comitê, não têm sede para inspecionar e não têm estrutura corporativa para regular. Se a legislação escrita para empresas pode governar significativamente o software que opera autonomamente em redes descentralizadas é uma questão que o projeto de lei não responde, e no momento, ninguém em Washington parece ter uma resposta clara também. 

O Que Observar

A próxima data crucial no calendário é a marcação do Comitê Bancário, atualmente agendada para a segunda metade de abril, após o recesso da Páscoa terminar em 13 de abril. Essa é a primeira votação legislativa real sobre se a proibição de rendimento sobrevive em sua forma atual, e a análise de mercados de previsão da Seeking Alpha coloca atualmente as chances de aprovação em cerca de 68%. Para a Circle e a Coinbase, esse número importa muito. Ambas as ações provavelmente permanecerão sob pressão enquanto o mercado acreditar que a proibição de rendimento será aprovada inalterada, mas quaisquer sinais de linguagem suavizada sobre o que qualifica como uma recompensa permitida podem rapidamente se tornar um catalisador de recuperação.

A outra coisa digna de observação é se o capital começa a girar visivelmente para fora das arranjos de rendimento de stablecoins centralizadas e para alternativas DeFi; se a atividade em plataformas como Aave e Ethena começar a aumentar significativamente nas próximas semanas, esse é o mercado dando seu sinal mais claro ainda sobre para onde o rendimento vai quando a regulamentação fecha a porta para uma arquitetura e deixa outra intocada. 

Essa notícia caiu em um momento em que o mercado de criptomoedas mais amplo já está lidando com um cenário macro muito inquietante. O Bitcoin está atualmente em uma tendência positiva causada por um rally de alívio geopolítico, oscilando entre a marca de US$ 71 a US$ 72K. Dito isso, esta atualização sobre regulamentação de stablecoins adiciona outro obstáculo inteiramente diferente, mas extremamente consequente, que o mercado ainda não digeriu completamente. Stablecoins são a principal porta de entrada para as criptomoedas, a infraestrutura que conecta o fiat ao mercado de ativos digitais, e uma mudança estrutural na forma como funcionam e no que podem oferecer não fica contida apenas no preço da ação da Circle. Se a porta de entrada mudar, tudo a jusante muda junto, e essa é uma dinâmica que todo o mercado precisará enfrentar à medida que a data de marcação se aproxima.