L'Atto di Chiarezza vieta i rendimenti sulle stablecoin per proteggere le banche: potrebbe aver appena reso Tether e il DeFi i vincitori

La regolamentazione delle criptovalute, in particolare negli Stati Uniti, è stata largamente progressiva verso il settore dall'insediamento del Presidente Trump. Il CLARITY Act, una proposta di legge destinata a chiarire la vigilanza e legittimare le stablecoin, avrebbe dovuto rappresentare il grande momento delle criptovalute. Tuttavia, il 23 marzo abbiamo ricevuto una versione aggiornata del disegno di legge sulla struttura del mercato dal Congresso, che ha evidenziato un divieto sui pagamenti di rendimenti per il semplice possesso di una stablecoin. 

Questa notizia ha innescato un massiccio sell-off delle azioni di Circle (l'emittente di USDC), crollate di oltre il 20% ieri, registrando la maggiore discesa in un singolo giorno dall'IPO del 5 giugno dello scorso anno. Coinbase, che aveva costruito un accordo di condivisione dei ricavi attorno a USDC, ha registrato un calo superiore al 9%. Nel frattempo, l'ironia di questa vicenda è difficile da ignorare: Tether, che non ha mai distribuito rendimenti agli utenti, è uscita indenne da questa notizia. Ciò che era stato presentato come chiarezza normativa ha in realtà modificato l'ambiente competitivo, con gli stablecoin regolamentati che non sono i vincitori qui, spostando invece le opportunità di rendimento reale altrove. 

Cosa vieta e cosa non vieta realmente il Clarity Act 

La bozza aggiornata del CLARITY Act, pubblicata il 23 marzo, ha evidenziato una posizione chiara riguardo alle ricompense passive sugli stablecoin. Secondo l'analisi di CoinDesk della bozza, qualsiasi tipo di interesse erogato per il semplice possesso di uno stablecoin è vietato. Ciò significa che le ricompense passive, come quelle che Circle distribuiva ai detentori di USDC tramite il suo accordo di condivisione dei ricavi con Coinbase, non sono più contemplate. Sebbene un rendimento passivo sia vietato, l'analisi di Disruption Banking mostra che le ricompense legate ad attività quali pagamenti, trasferimenti o attività sulla piattaforma rimangono nel disegno di legge aggiornato. Questo compromesso è stato negoziato dai senatori Thom Tillis e Angela Alsobrooks, con il sostegno della Casa Bianca confermato il 20 marzo.

Il compito di giungere a una conclusione su ciò che può essere considerato un compenso lecito e di redigere norme anti-elusione spetta ora alla SEC, alla CFTC e al Tesoro degli Stati Uniti. Il fatto è che il disegno di legge deve ancora attraversare numerosi passaggi prima di diventare legge, ed è un punto importante da tenere presente. La sessione di markup della Commissione Bancaria è attualmente prevista per la seconda metà di aprile, dopo la pausa pasquale che termina il 13 aprile. Da qui, il disegno di legge dovrà superare una serie di cinque ostacoli: l'approvazione della commissione, una votazione in aula al Senato che richiede 60 voti, la riconciliazione con le versioni della Commissione Agricola e della Camera dei Rappresentanti e, infine, la firma del Presidente. Anche se il percorso per l'approvazione della legge sembra lungo al momento, la reazione così netta delle azioni di Circle e Coinbase indica che il mercato sta già ricalcolando il prezzo alla luce delle notizie emerse. 

La settimana peggiore di Circle: come si è rotto il modello di revenue

Circle ha registrato la sua settimana peggiore dall'IPO di giugno dell'anno scorso, poiché le sue azioni sono crollate di oltre il 20% in un singolo giorno ieri, il calo più acuto in un giorno secondo quanto riportato da CNBC, e ora scambiano vicino a $101. Questo calo ha di fatto annullato i guadagni registrati nelle ultime due settimane. Nel frattempo, Coinbase ha reagito nella stessa direzione alla notizia del divieto sui rendimenti, con le sue azioni in calo di oltre il 9%. I ritracciamenti hanno effettivamente senso se si comprende come le due aziende siano collegate.

Circle detiene titoli del Tesoro degli Stati Uniti come riserve a copertura dei 75 miliardi di dollari di USDC in circolazione. Questi titoli generano rendimento, Circle condivide una parte di tale reddito con Coinbase, e Coinbase lo trasferisce agli utenti sotto forma di ricompense per il possesso di USDC. L'intero sistema è l'obiettivo della bozza aggiornata del CLARITY ACT, che vieta le ricompense passive per le stablecoin. A ciò si aggiunge che Coinbase incassa circa il 20% del proprio fatturato totale tramite ricavi legati a USDC, secondo le divulgazioni finanziarie dell'azienda; ecco perché ha senso che il calo sia stato così ripido alla luce di questa notizia. Ed è qui che subentra la vera ironia: Circle era effettivamente l'emittente che restituiva i rendimenti ai consumatori invece di trattenerli tutti come facevano i concorrenti come Tether, ma le nuove norme danneggiano proprio chi li distribuisce. 

Tether vince di default, la DeFi entra nel limbo normativo 

Questo aggiornamento del progetto di legge ha effettivamente fatto sì che Tether emergesse come vincitrice. L'azienda ha sempre trattenuto per sé tutti i redditi da riserva derivanti da USDT, senza mai devolvere neppure un centesimo di rendimento ai detentori; ciò significa che il divieto della CLARITY Act sui premi passivi delle stablecoin non cambia assolutamente nulla nel modo in cui Tether opera. A complicare ulteriormente la situazione, nello stesso giorno in cui Circle precipitava, Tether ha annunciato di aver ingaggiato una delle Big Four per un audit completo delle riserve di USDT: mossa che, indipendentemente dal fatto che la tempistica sia stata casuale, l'ha posizionata come alternativa solida e credibile mentre il suo principale concorrente statunitense affrontava una questione esistenziale sul proprio modello di business. 

Con la dominanza di USDT al 58% su una capitalizzazione di mercato di 184,84 miliardi di dollari rispetto ai 78,68 miliardi di USDC, questa notizia potrebbe molto bene allargare il divario tra le due stablecoin più grandi presenti oggi sul mercato. 

La domanda più complessa riguarda ciò che accade ai rendimenti che non provengono affatto da un'azienda. I protocolli decentralizzati e i mercati di prestito automatizzati, che operano interamente tramite codice software senza alcuna azienda centrale alle spalle, offrono attualmente rendimenti annuali sulle stablecoin compresi tra il 5% e il 20%, e piattaforme come Aave, Ethena e Compound lo fanno su larga scala da anni. Il CLARITY Act mira in modo ampio alle stablecoin per i pagamenti, ma le sue disposizioni relative alla DeFi sono ancora da scrivere, lasciando un'enorme area grigia irrisolta. Il problema fondamentale con cui si confronta il Congresso è che questi protocolli non hanno un CEO da convocare davanti a una commissione, né una sede da ispezionare o una struttura societaria da regolamentare. Se la legislazione scritta per le aziende possa governare effettivamente il software che opera autonomamente su reti decentralizzate è una questione a cui il disegno di legge non risponde; al momento, nessuno a Washington sembra avere una risposta chiara. 

Cosa Osservare

La prossima data fissa in calendario è la revisione da parte della Commissione Bancaria, attualmente prevista per la seconda metà di aprile, una volta terminato il periodo di pausa pasquale il 13 aprile. Si tratta del primo vero voto legislativo sulla sopravvivenza del divieto sui rendimenti nella sua forma attuale; l'analisi dei mercati predittivi di Seeking Alpha colloca attualmente le probabilità di approvazione intorno al 68%. Per Circle e Coinbase, questo numero è cruciale. Entrambe le azioni sono probabilmente destinate a rimanere sotto pressione finché il mercato crederà che il divieto sui rendimenti venga approvato invariato, ma qualsiasi segnale di un linguaggio più morbido riguardo a ciò che costituisce una ricompensa ammissibile potrebbe rapidamente diventare un catalizzatore per il recupero.

L'altro aspetto degno di nota è se il capitale inizi a spostarsi visibilmente dai rendimenti delle stablecoin centralizzate verso alternative DeFi: se l'attività su piattaforme come Aave ed Ethena iniziasse ad aumentare significativamente nelle prossime settimane, sarebbe il segnale più chiaro dato dal mercato su dove vanno i rendimenti quando la regolamentazione chiude la porta a un'architettura e ne lascia un'altra intatta. 

Questa notizia è uscita in un momento in cui il mercato crypto più ampio sta già affrontando un contesto macroeconomico molto inquietante. Bitcoin si trova attualmente in un trend positivo causato da un rally di sollievo geopolitico, oscillando tra i 71 e i 72 mila dollari. Detto questo, questo aggiornamento sulla regolamentazione delle stablecoin aggiunge un ostacolo completamente diverso ma estremamente consequenziale che il mercato non ha ancora pienamente elaborato. Le stablecoin sono il principale on-ramp verso il mondo crypto, l'infrastruttura che collega la valuta fiat al mercato degli asset digitali, e un cambiamento strutturale nel loro funzionamento e nelle loro offerte non rimane confinato al prezzo delle azioni di Circle. Se l'on-ramp cambia, tutto ciò che ne deriva si sposta con esso, ed è una dinamica con cui l'intero mercato dovrà fare i conti man mano che ci si avvicina alla data del markup.