Clarity 法案禁止稳定币收益以保护银行：它可能刚刚让 Tether 和 DeFi 成为赢家

自特朗普总统上任以来，针对加密货币的监管，特别是在美国，对行业总体上是进步的。CLARITY 法案是一项拟议立法，旨在明确监管并合法化稳定币，本应是加密货币的重大时刻。然而，3 月 23 日，我们从国会收到了一份更新的市场结构法案版本，其中强调禁止单纯持有稳定币的收益支付。 

这一消息引发了 Circle（USDC 的发行商）股价的大幅抛售，昨天下跌超过 20%，使其自去年 6 月 5 日 IPO 以来单日跌幅最大。Coinbase 围绕 USDC 建立了收入共享安排，其股价下跌超过 9%。与此同时，这个故事中的讽刺意味不容忽视。Tether 从未向用户传递收益，因此从这一消息中毫发无损。原本被描绘为监管清晰化的举措实际上改变了竞争环境，受监管的美国稳定币并非赢家，而是将真正的收益机会推向了其他地方。 

Clarity 法案实际上禁止了什么，以及没有禁止什么 

3 月 23 日发布的 CLARITY 法案草案修订版明确表明了对于稳定币被动收益的立场。根据 CoinDesk 对草案的分析，任何因单纯持有稳定币而支付的利息都被禁止。这意味着被动收益（Circle 通过其 Coinbase 收入共享安排向 USDC 持有者分发的那种收益）已不在考虑范围内。虽然被动收益被禁止，但 Disruption Banking 的分析显示，与支付、转账或平台活动等行为挂钩的收益仍保留在修订后的法案中。这一妥协由参议员 Thom Tillis 和 Angela Alsobrooks 谈判达成，白宫于 3 月 20 日确认支持。

确定什么是可接受的收益并起草反规避规则的任务现在掌握在 SEC、CFTC 和美国财政部手中。事实是，该法案在成为法律之前仍需经过许多步骤，这是一个需要牢记的重要点。银行委员会的修订程序目前定于 4 月 13 日复活节休会结束后的下半月进行。从这里开始，法案必须经过五道关卡。委员会批准、需要 60 票的参议院全体会议投票、与农业委员会和众议院版本的协调，最后是总统签署。虽然法案通过的道路目前看起来很长，但 Circle 和 Coinbase 股价如此剧烈反应表明，市场已经对已出台的消息进行了重新定价。 

Circle 的最糟糕一周：收入模式如何崩溃

Circle 自去年 6 月 IPO 以来经历了最糟糕的一周，其股价昨天单日下跌超过 20%，这是 CNBC 报道以来单日跌幅最大的一次，目前交易价格接近 101 美元。这次下跌实际上抹去了过去两周获得的收益。与此同时，Coinbase 对收益禁令消息做出了类似反应，其股价下跌超过 9%。一旦了解这两家公司的联系，这种跌幅其实是有道理的。

Circle 持有美国国债作为流通中 750 亿美元 USDC 的储备支持。这些国债产生收益，Circle 与 Coinbase 分享部分收入，Coinbase 再将其作为持有 USDC 的奖励传递给用户。整个系统正是更新后的 CLARITY 法案草案中禁止稳定币被动收益的目标。此外，根据公司的财务披露，Coinbase 通过 USDC 相关收入获得了其总收入的约 20%，因此可以理解为什么这一消息导致跌幅如此之大。这才是真正的讽刺所在。Circle 实际上是向消费者返还收益的发行商，而不是像其竞争对手 Tether 那样全部保留，但新规则伤害了那个给予收益的人。 

Tether 默认获胜，DeFi 进入监管真空 

这份更新后的草案实际上意味着 Tether 成为了赢家。该公司一直将 USDT 的所有储备收入留给自己，从未向持有者传递一分钱的收益，这意味着 CLARITY 法案禁止稳定币被动收益的规定对 Tether 的运营方式没有任何改变。此外，在 Circle 自由落体同一天，Tether 宣布聘请了一家四大会计师事务所对 USDT 储备进行全面审计，无论时机是否巧合，这一举措都将其定位为稳定、可信的替代方案，而其最大的美国竞争对手正面临关于其商业模式的存在性问题。 

随着 USDT 在市值达 1848.4 亿美元的市场中占据 58% 的主导地位，而 USDC 的市值为 786.8 亿美元，这一消息可能会进一步拉大目前市场上两大稳定币之间的差距。 

更复杂的问题在于，那些并非来自任何公司的收益将何去何从。去中心化协议、完全由软件代码运行且背后没有任何中心化公司的自动化借贷市场，目前为稳定币提供 5% 至 20% 的年化回报，Aave、Ethena 和 Compound 等平台多年来一直在大规模开展此类业务。《CLARITY 法案》主要针对支付型稳定币，但其关于 DeFi 的条款尚未制定，留下了巨大的未决灰色地带。国会面临的基本问题是，这些协议没有可以传唤到委员会作证的 CEO，没有可以检查的总部，也没有可以监管的公司结构。为公司的立法能否有效监管在去中心化网络上自主运行的软件，这是一个法案未回答的问题，而目前华盛顿似乎也没有人给出明确答案。 

值得关注

日历上的下一个硬性日期是银行委员会的修订程序，目前定于 4 月 13 日复活节休会结束后进行。这是关于收益禁令是否以当前形式保留的第一个真正立法投票，Seeking Alpha 的预测市场分析目前将通过概率定为约 68%。对于 Circle 和 Coinbase 来说，这个数字非常重要。只要市场认为收益禁令将原封不动地通过，这两只股票可能会继续承压，但任何关于合格收益定义的措辞缓和迹象都可能迅速成为复苏催化剂。

另一件值得关注的事情是，资本是否开始明显从中心化稳定币收益安排中撤出，转向 DeFi 替代方案。如果 Aave 和 Ethena 等平台的活动在未来几周内开始显著增加，那就是市场发出的最清晰信号，表明当监管关闭一种架构的大门而让另一种架构不受影响时，收益将流向何处。 

这一消息发布之际，更广泛的加密市场正努力应对非常令人不安的宏观环境。比特币目前处于由地缘政治缓解反弹引发的积极趋势中，徘徊在 7.1 万至 7.2 万美元的区间。尽管如此，关于稳定币监管的这一更新为市场增添了另一个完全不同但极具影响力的障碍，而市场尚未完全消化。稳定币是进入加密市场的主要入口，是连接法币与数字资产市场的基础设施，对其运作方式和提供内容进行的结构性变化不会仅仅局限于 Circle 的股价。如果入口发生变化，下游的一切都会随之改变，这是整个市场在截止日期临近时必须面对的动态。