Der Clarity Act hat den Stablecoin-Ertrag zum Schutz der Banken verboten: Er hat möglicherweise Tether und DeFi zum Gewinner gemacht

Die Regulierung von Kryptowährungen, insbesondere in den USA, war seit dem Amtsantritt von Präsident Trump weitgehend fortschrittlich für die Branche. Der CLARITY Act, ein vorgeschlagener Gesetzentwurf, der die Aufsicht klären und Stablecoins legitimieren sollte, sollte der große Moment für Krypto sein. Am 23. März erhielten wir jedoch eine aktualisierte Version des Marktstrukturgesetzes vom Kongress, die ein Verbot von Ertragszahlungen für das einfache Halten eines Stablecoins hervorhob. 

Diese Nachricht hat zu einem massiven Ausverkauf der Circle-Aktie (des Emittenten von USDC) geführt, die gestern um über 20 % fiel und damit den größten Rückgang an einem einzigen Tag seit dem Börsengang am 5. Juni letzten Jahres darstellt. Coinbase, das eine Einnahmenbeteiligungsvereinbarung rund um USDC aufgebaut hatte, verzeichnete einen Rückgang von über 9 %. Die Ironie dieser Geschichte ist dabei kaum zu übersehen. Tether, das niemals Erträge an die Nutzer weitergegeben hat, ging aus dieser Nachricht unverletzt hervor. Was als regulatorische Klarheit dargestellt wurde, hat die Wettbewerbsumgebung tatsächlich verändert, wobei die regulierten US-Stablecoins hier nicht die Gewinner sind, während die echte Ertragsmöglichkeit woandershin verlagert wird. 

Was der Clarity Act tatsächlich verbietet und was nicht 

Der aktualisierte Entwurf des CLARITY Act, der am 23. März veröffentlicht wurde, verdeutlicht eine klare Haltung gegenüber passiven Belohnungen bei Stablecoins. Jede Form von Zinsen, die für das einfache Halten eines Stablecoins ausgezahlt wird, ist laut CoinDesk’s Analyse des Entwurfs verboten. Das bedeutet, dass passive Belohnungen, wie sie Circle an USDC-Inhaber über seine Einnahmenbeteiligungsvereinbarung mit Coinbase verteilte, nicht mehr in Frage kommen. Während ein passiver Ertrag verboten ist, zeigt die Analyse von Disruption Banking, dass Belohnungen, die mit Aktivitäten wie Zahlungen, Überweisungen oder Plattformaktivitäten verknüpft sind, im aktualisierten Gesetzentwurf weiterhin enthalten bleiben. Dieser Kompromiss wurde von den Senatoren Thom Tillis und Angela Alsobrooks ausgehandelt, wobei die Unterstützung des Weißen Hauses am 20. März bestätigt wurde.

Die Aufgabe, zu einem Schlussfolgerung darüber zu gelangen, was als zulässige Belohnung angesehen werden kann, und um Anti-Umgehungsregeln zu entwerfen, liegt nun bei der SEC, der CFTC und dem US-Finanzministerium. Die Tatsache ist, dass der Gesetzentwurf noch viele Schritte durchlaufen muss, bevor er Gesetz wird, und dies ist ein wichtiger Punkt, den man im Hinterkopf behalten sollte. Die Markup-Phase im Bankenausschuss ist derzeit für die zweite Aprilhälfte angesetzt, nachdem die Osterpause am 13. April endet. Von hier aus muss der Gesetzentwurf eine Reihe von fünf Hürden nehmen. Ausschussgenehmigung, eine Abstimmung im Senat, die 60 Stimmen erfordert, eine Versöhnung mit den Fassungen des Landwirtschaftsausschusses und des Repräsentantenhauses und schließlich die Unterzeichnung durch den Präsidenten. Auch wenn die Reise des Gesetzentwurfs zur Verabschiedung im Moment lang erscheint, ist die scharfe Reaktion der Circle- und Coinbase-Aktien ein Indiz dafür, dass der Markt die ausgegebenen Nachrichten bereits neu bewertet hat. 

Circles schlechteste Woche: Wie das Geschäftsmodell brach

Circle verzeichnete die schlechteste Woche seit dem Börsengang im Juni letzten Jahres, als die Aktie gestern in einem einzigen Tag um über 20 % fiel – der stärkste Rückgang an einem Tag, wie von CNBC berichtet, und nun bei rund 101 US-Dollar notiert. Dieser Rückgang hat die Gewinne der vergangenen zwei Wochen effektiv zunichte gemacht. Gleichzeitig reagierte Coinbase ähnlich auf die Nachrichten zur Ertragsbeschränkung, wobei die Aktie um über 9 % fiel. Die Kursverluste sind nachvollziehbar, wenn man versteht, wie die beiden Unternehmen miteinander verbunden sind.

Circle hält US-Staatsanleihen als Reserven, die die im Umlauf befindlichen USDC im Wert von 75 Milliarden US-Dollar absichern. Diese Staatsanleihen generieren Erträge, Circle teilt einen Teil dieses Einkommens mit Coinbase, und Coinbase gibt es an die Nutzer als Belohnung für das Halten von USDC weiter. Dieses gesamte System ist das Ziel des aktualisierten Entwurfs des CLARITY Act mit seinem Verbot passiver Stablecoin-Belohnungen. Hinzu kommt, dass Coinbase laut den finanziellen Offenlegungen des Unternehmens rund 20 % seiner gesamten Einnahmen über USDC-bezogene Einnahmen erzielt, was verständlich macht, warum der Rückgang angesichts dieser Nachricht so steil war. Hier setzt die wahre Ironie ein. Circle war tatsächlich der Emittent, der Erträge an die Verbraucher zurückgab, anstatt sie alle wie sein Konkurrent Tether zu behalten, aber die neuen Regeln treffen denjenigen, der sie weitergibt, am härtesten. 

Tether gewinnt per Default, DeFi gerät in regulatorische Schwebelage 

Dieser aktualisierte Entwurf hat dazu geführt, dass Tether als Gewinner hervorgeht. Das Unternehmen hat stets alle Reserverträge aus USDT für sich behalten und niemals einen Cent an Erträgen an die Inhaber ausgeschüttet. Das bedeutet, dass das Verbot passiver Stablecoin-Zinsen im CLARITY Act die Art und Weise, wie Tether operiert, in keiner Weise verändert. Als Krönung kündigte Tether am selben Tag an, an dem Circle in einen freien Fall stürzte, dass es eine Big-Four-Wirtschaftsprüfungsgesellschaft mit einer vollständigen Prüfung der USDT-Reserven beauftragt hat. Diese Maßnahme positionierte Tether, unabhängig davon, ob der Zeitpunkt zufällig war, als die stabile und glaubwürdige Alternative, während sein größter US-Wettbewerber mit einer existenziellen Frage bezüglich seines Geschäftsmodells zu kämpfen hatte. 

Da die USDT-Dominanz bei 58 % und einer Marktkapitalisierung von 184,84 Milliarden US-Dollar liegt, im Vergleich zu USDCs 78,68 Milliarden US-Dollar, könnte diese Nachricht die Lücke zwischen den beiden größten Stablecoins auf dem heutigen Markt weiter vergrößern. 

Die kompliziertere Frage ist, was mit den Erträgen geschieht, die nicht von einem Unternehmen stammen. Dezentrale Protokolle und automatisierte Kreditmärkte, die vollständig auf Softwarecode laufen und keine zentrale Firma dahinter haben, bieten derzeit jährliche Renditen von 5 % bis 20 % auf Stablecoins. Plattformen wie Aave, Ethena und Compound betreiben dies seit Jahren im großen Stil. Der CLARITY Act zielt zwar breit auf Zahlungstablecoins ab, aber seine Bestimmungen für DeFi sind noch nicht ausformuliert, was eine enorme graue Zone ungelöst lässt. Das grundlegende Problem, vor dem der Kongress steht, ist, dass diese Protokolle keinen CEO haben, der vor einem Ausschuss aussagen könnte, keine Hauptniederlassung, die inspiziert werden kann, und keine Unternehmensstruktur, die reguliert werden kann. Ob Gesetze, die für Unternehmen geschrieben wurden, Software, die autonom in dezentralen Netzwerken läuft, sinnvoll regieren können, ist eine Frage, auf die der Gesetzentwurf keine Antwort gibt, und derzeit scheint auch niemand in Washington eine klare Antwort zu haben. 

Was zu beobachten ist

Das nächste feste Datum im Kalender ist die Markup-Phase im Bankenausschuss, die derzeit für die zweite Aprilhälfte geplant ist, nachdem die Osterpause am 13. April endet. Dies ist die erste echte legislative Abstimmung darüber, ob die Ertragsbeschränkung in ihrer aktuellen Form überlebt, und die Prognosemarktanalyse von Seeking Alpha stuft die Durchgangschancen derzeit bei rund 68 % ein. Für Circle und Coinbase ist diese Zahl von großer Bedeutung. Beide Aktien werden wahrscheinlich unter Druck bleiben, solange der Markt davon ausgeht, dass die Ertragsbeschränkung unverändert durchgeht, aber Anzeichen für eine Abschwächung der Sprache bezüglich dessen, was als zulässige Belohnung gilt, könnten schnell zu einem Erholungskatalysator werden.

Ein weiterer Punkt, den es wert ist, beobachtet zu werden, ist, ob Kapital sichtbar aus zentralisierten Stablecoin-Zinsarrangements abfließt und in DeFi-Alternativen fließt. Wenn die Aktivität auf Plattformen wie Aave und Ethena in den kommenden Wochen spürbar zunimmt, ist das der klarste Signalmarkt, das der Markt bisher gegeben hat, darüber, wohin die Zinsen fließen, wenn die Regulierung die Tür zu einer Architektur schließt und eine andere unberührt lässt. 

Diese Nachricht wurde zu einem Zeitpunkt veröffentlicht, in dem sich der breitere Kryptomarkt bereits mit einem sehr beunruhigenden makroökonomischen Umfeld auseinandersetzt. Bitcoin befindet sich derzeit in einem positiven Trend, der durch eine geopolitische Erholungsrallye verursacht wird, und notiert zwischen 71.000 und 72.000 US-Dollar. Dennoch fügt diese Aktualisierung der Stablecoin-Regulierung eine völlig andere, aber extrem folgenschwere Hürde hinzu, die der Markt noch nicht vollständig verdaut hat. Stablecoins sind die primäre Eintrittspforte in die Krypto-Welt, die Infrastruktur, die Fiat-Geld mit dem Digital-Asset-Markt verbindet, und eine strukturelle Änderung daran, wie sie funktionieren und was sie bieten können, bleibt nicht auf den Aktienkurs von Circle beschränkt. Wenn sich die Eintrittspforte ändert, verschiebt sich alles nachgelagerte mit ihr, und das ist eine Dynamik, mit der sich der gesamte Markt auseinandersetzen muss, wenn der Stichtag für die Markteinführung näher rückt.