La loi CLARITY interdit le rendement des stablecoins pour protéger les banques : elle vient peut-être de faire de Tether et de la DeFi les gagnants

La réglementation des cryptomonnaies, en particulier aux États-Unis, a largement été progressive pour l’industrie depuis que le président Trump a pris ses fonctions. Le projet de loi CLARITY, une législation proposée qui clarifierait la supervision et légitimerait les stablecoins, était censé être le grand moment pour la crypto. Cependant, le 23 mars, nous avons reçu une version mise à jour du projet de loi sur la structure du marché du Congrès, qui mettait en évidence une interdiction des paiements de rendement pour la simple détention d’un stablecoin. 

Cette nouvelle a déclenché une vente massive des actions de Circle (l’émetteur d’USDC), qui ont chuté de plus de 20 % hier, marquant la plus forte baisse en une seule journée depuis son introduction en bourse le 5 juin de l’année dernière. Coinbase, qui avait construit un accord de partage de revenus autour d’USDC, a enregistré une baisse de plus de 9 %. Pendant ce temps, l’ironie de cette histoire est difficile à ignorer. Tether, qui n’a jamais versé de rendement aux utilisateurs, est sortie indemne de cette nouvelle. Ce qui était présenté comme une clarté réglementaire a en réalité modifié l’environnement concurrentiel, les stablecoins américains réglementés n’étant pas les gagnants ici, tout en repoussant la véritable opportunité de rendement ailleurs. 

Ce que la loi CLARITY interdit réellement et ce qu’elle n’interdit pas 

La version mise à jour du projet de loi CLARITY, publiée le 23 mars, a mis en évidence une position claire concernant les récompenses passives sur les stablecoins. Toute forme d’intérêt versé pour la simple détention d’un stablecoin est interdite, selon l’analyse de CoinDesk du projet de loi. Cela signifie que les récompenses passives, du type que Circle distribuait aux détenteurs d’USDC via son accord de partage de revenus avec Coinbase, ne sont plus d’actualité. Bien qu’un rendement passif soit interdit, l’analyse de Disruption Banking montre que les récompenses liées à l’activité, telles que les paiements, les transferts ou l’activité sur la plateforme, restent dans le projet de loi mis à jour. Ce compromis a été négocié par les sénateurs Thom Tillis et Angela Alsobrooks, avec le soutien de la Maison Blanche confirmé le 20 mars.

La tâche de parvenir à une conclusion sur ce qui peut être considéré comme une récompense autorisée et de rédiger des règles anti-évasion incombe désormais à la SEC, à la CFTC et au Trésor américain. Le fait est que le projet de loi doit encore traverser de nombreuses étapes avant de devenir une loi, et c’est un point important à garder à l’esprit. La markupation par la Commission bancaire est actuellement prévue pour la seconde moitié d’avril, après la récession de Pâques qui se termine le 13 avril. À partir de là, le projet de loi doit franchir une série de cinq obstacles : l’approbation par le comité, un vote au Sénat nécessitant 60 voix, une réconciliation avec les versions du comité de l’Agriculture et de la Chambre, et enfin la signature présidentielle. Bien que le parcours pour l’adoption de la loi semble long pour le moment, la réaction si nette des actions de Circle et de Coinbase indique que le marché a déjà réévalué la nouvelle. 

La pire semaine de Circle : comment le modèle de revenus a été brisé

Circle a enregistré sa pire semaine depuis son introduction en bourse en juin de l’année dernière, son action ayant chuté de plus de 20 % en une seule journée hier, sa baisse la plus forte en un jour, comme rapporté par CNBC, et se négocie désormais autour de 101 $. Cette chute a effacé les gains enregistrés au cours des deux dernières semaines. Parallèlement, Coinbase a réagi de la même manière à la nouvelle de l’interdiction des rendements, son action baissant de plus de 9 %. Ces baisses ont du sens une fois que l’on comprend comment les deux entreprises sont liées.

Circle détient des titres du Trésor américain en tant que réserves adossant les 75 milliards de dollars d’USDC en circulation. Ces titres génèrent un rendement, Circle partage une partie de ce revenu avec Coinbase, et Coinbase le transmet aux utilisateurs sous forme de récompenses pour la détention d’USDC. L’ensemble de ce système est ce que la version mise à jour du projet de loi CLARITY cible avec son interdiction des récompenses passives sur les stablecoins. Pour ajouter à cela, Coinbase génère environ 20 % de ses revenus totaux via les revenus liés à USDC, selon les divulgations financières de l’entreprise, ce qui explique pourquoi la baisse a été aussi raide suite à cette nouvelle. C’est ici que l’ironie réelle intervient. Circle était en fait l’émetteur qui rendait le rendement aux consommateurs plutôt que de le garder entièrement comme ses concurrents Tether, mais les nouvelles règles ont nui à celui qui le redistribue. 

Tether gagne par défaut, la DeFi entre dans une zone grise réglementaire 

Cette version mise à jour a en fait fait de Tether le gagnant. L’entreprise a toujours conservé pour elle-même tous les revenus des réserves d’USDT, sans jamais verser le moindre centime de rendement aux détenteurs, ce qui signifie que l’interdiction des récompenses passives sur les stablecoins par le projet de loi CLARITY ne change rien à la façon dont Tether fonctionne. De plus, le même jour où Circle était en chute libre, Tether a annoncé qu’elle avait embauché un cabinet d’audit Big Four pour un audit complet des réserves d’USDT, un mouvement qui, indépendamment du fait que le timing soit coïncident, l’a positionnée comme l’alternative stable et crédible tandis que son plus grand concurrent américain faisait face à une question existentielle concernant son modèle d’affaires. 

Avec une domination d’USDT à 58 % pour une capitalisation boursière de 184,84 milliards de dollars par rapport aux 78,68 milliards de dollars d’USDC, cette nouvelle pourrait bien élargir l’écart entre les deux plus grands stablecoins du marché aujourd’hui. 

La question plus complexe est de savoir ce qui arrive au rendement qui ne provient pas d’une entreprise du tout. Les protocoles décentralisés, les marchés de prêt automatisés qui fonctionnent entièrement sur du code logiciel sans aucune entreprise centrale derrière eux, offrent actuellement des rendements annuels sur les stablecoins allant de 5 % à 20 %, et des plateformes comme Aave, Ethena et Compound font cela à grande échelle depuis des années. Le projet de loi CLARITY cible largement les stablecoins de paiement, mais ses dispositions DeFi sont encore non écrites, laissant une zone grise énorme non résolue. Le problème fondamental auquel le Congrès fait face est que ces protocoles n’ont pas de PDG à citer devant un comité, pas de siège social à inspecter et pas de structure corporative à réglementer. Si une législation écrite pour les entreprises peut gouverner de manière significative un logiciel fonctionnant de manière autonome sur des réseaux décentralisés est une question à laquelle le projet de loi ne répond pas, et pour le moment, personne à Washington ne semble avoir de réponse claire. 

Ce qu’il faut surveiller

La prochaine date clé au calendrier est la markupation par la Commission bancaire, actuellement prévue pour la seconde moitié d’avril, une fois la récession de Pâques terminée le 13 avril. Il s’agit du premier vote législatif réel sur la survie de l’interdiction des rendements dans sa forme actuelle, et l’analyse des marchés de prédiction de Seeking Alpha place actuellement les chances d’adoption à environ 68 %. Pour Circle et Coinbase, ce chiffre est crucial. Les deux actions resteront probablement sous pression tant que le marché croira que l’interdiction des rendements sera adoptée sans modification, mais tout signe d’assouplissement du langage concernant ce qui constitue une récompense autorisée pourrait rapidement devenir un catalyseur de reprise.

L’autre élément à surveiller est de savoir si le capital commence à sortir visiblement des arrangements de rendement de stablecoins centralisés et à se diriger vers des alternatives DeFi. Si l’activité sur des plateformes comme Aave et Ethena commence à augmenter de manière significative dans les semaines à venir, c’est le marché qui donne son signal le plus clair quant à l’endroit où va le rendement lorsque la réglementation ferme la porte à une architecture et en laisse une autre intacte. 

Cette nouvelle est tombée à un moment où le marché crypto plus large est déjà aux prises avec un contexte macro très déstabilisant. Bitcoin est actuellement dans une tendance positive causée par un rallye de soulagement géopolitique, oscillant entre 71 000 et 72 000 $. Cela dit, cette mise à jour sur la réglementation des stablecoins ajoute un obstacle entièrement différent mais extrêmement conséquent que le marché n’a pas encore pleinement intégré. Les stablecoins sont la principale passerelle d’entrée dans la crypto, l’infrastructure qui connecte la monnaie fiduciaire au marché des actifs numériques, et un changement structurel dans leur fonctionnement et ce qu’ils peuvent offrir ne reste pas confiné au prix de l’action de Circle. Si la passerelle change, tout ce qui en dépend change avec elle, et c’est une dynamique que l’ensemble du marché devra affronter à mesure que la date de markupation approche.