La loi Clarity Act a interdit le rendement des stablecoins pour protéger les banques : elle pourrait bien avoir fait de Tether et DeFi les grands gagnants

La réglementation des cryptomonnaies, notamment aux États-Unis, a globalement été favorable au secteur depuis l'arrivée au pouvoirdent Trump. Le CLARITY Act, un projet de loi visant à clarifier la supervision et à légitimer les stablecoins, était censé marquer un tournant décisif pour les cryptomonnaies. Cependant, le 23 mars, le Congrès a présenté une version actualisée de ce projet de loi sur la structure du marché, interdisant notamment le versement de rendements pour la simple détention de stablecoins. 

Cette nouvelle a déclenché une chute massive du cours de l'action Circle (l'émetteur de l'USDC), qui a perdu plus de 20 % hier, soit la plus forte baisse en une seule journée depuis son introduction en bourse le 5 juin de l'année dernière. Coinbase, qui avait mis en place un système de partage des revenus autour de l'USDC, a vu son cours baisser de plus de 9 %. Par ailleurs, l'ironie de la situation est flagrante : Tether, qui n'a jamais redistribué de rendement à ses utilisateurs, est sorti indemne de cette affaire. Ce qui était présenté comme une clarification réglementaire a en réalité modifié le paysage concurrentiel, les stablecoins américains réglementés n'étant pas les grands gagnants, tandis que les véritables opportunités de rendement se déplacent ailleurs. 

Ce que la loi Clarity interdit réellement et ce qu'elle n'interdit pas 

La version actualisée du projet de loi CLARITY, publiée le 23 mars, a clairement défini la position de l'État concernant les récompenses passives sur les stablecoins. Selon de CoinDesk , tout type d'intérêt versé pour la simple détention d'un stablecoin est interdit. Cela signifie que les récompenses passives, telles que celles que Circle distribuait aux détenteurs d'USDC via son accord de partage des revenus avec Coinbase, sont proscrites. Bien que les rendements passifs soient interdits, de Disruption Banking montre que les récompenses liées à des activités comme les paiements, les transferts ou l'activité sur la plateforme sont maintenues dans le projet de loi actualisé. Ce compromis a été négocié par les sénateurs Thom Tillis et Angela Alsobrooks, et a reçu le soutien de la Maison Blanche, confirmé le 20 mars. 

Il incombe désormais à la SEC, à la CFTC et au Trésor américain de déterminer ce qui constitue une récompense admissible et d'élaborer des règles anti-fraude. Il est important de noter que le projet de loi doit encore franchir de nombreuses étapes avant d'être adopté. L'examen par la Commission bancaire est prévu pour la seconde moitié d'avril, après la fin des vacances de Pâques, le 13 avril. Le projet de loi devra ensuite franchir cinq étapes : l'approbation de la commission, un vote au Sénat nécessitant 60 voix, une harmonisation avec les versions de la Commission de l'agriculture et de la Chambre des représentants, et enfin la signature dudent. Bien que le processus d'adoption semble encore long, la forte réaction des actions de Circle et de Coinbase indique que le marché a déjà intégré les informations récemment publiées. 

La pire semaine de Circle : comment le modèle de revenus s'est effondré

Circle a connu sa pire semaine depuis son introduction en bourse en juin dernier, son action ayant chuté de plus de 20 % en une seule journée hier, sa plus forte baisse journalière selon CNBC, pour s'échanger désormais autour de 101 $. Cette chute a effacé les gains enregistrés ces deux dernières semaines. Parallèlement, Coinbase a réagi de la même manière à l'annonce de l'interdiction des rendements, son action chutant de plus de 9 %. Ces replis s'expliquent par les liens entre les deux entreprises. 

Circle détient des titres du Trésor américain en guise de réserves garantissant les 75 milliards de dollars d'USDC en circulation. Ces titres génèrent des rendements, dont Circle partage une partie avec Coinbase, qui la redistribue ensuite aux utilisateurs sous forme de récompenses pour la détention d'USDC. C'est ce système que vise la version actualisée du CLARITY ACT, qui interdit les récompenses passives liées aux stablecoins. De plus, Coinbase tire environ 20 % de son chiffre d'affaires total des revenus liés à l'USDC, selon ses informations financières, ce qui explique la forte baisse observée après cette annonce. C'est là que réside l'ironie : Circle était l'émetteur qui redistribuait les rendements aux consommateurs, contrairement à son concurrent Tether qui les conservait intégralement. Or, la nouvelle réglementation pénalise celui qui les redistribue. 

Tether l'emporte par défaut, DeFi entre dans un vide réglementaire 

Cette version actualisée du projet de loi a en réalité permis à Tether de sortir vainqueur. L'entreprise a toujours conservé l'intégralité des revenus de réserve provenant de l'USDT, sans jamais reverser un centime de rendement aux détenteurs. De ce fait, l'interdiction des récompenses passives en stablecoins par la loi CLARITY ne change rien au fonctionnement de Tether. Par ailleurs, le jour même où Circle s'effondrait, Tether annonçait avoir mandaté un cabinet d'audit du Big Four pour un audit complet de ses réserves d'USDT. Cette initiative, indépendamment dudentdu timing, l'a positionnée comme une alternative stable et crédible, tandis que son principal concurrent américain était confronté à une question existentielle quant à son modèle économique. 

Avec une domination de l'USDT à 58 % et une capitalisation boursière de 184,84 milliards de dollars contre 78,68 milliards pour l'USDC, cette nouvelle pourrait bien creuser l'écart entre les deux plus importants stablecoins du marché actuel. 

La question plus complexe est celle du rendement qui ne provient pas d'une entreprise. Les protocoles décentralisés, ces plateformes de prêt automatisées fonctionnant entièrement grâce à un logiciel sans aucune entreprise centrale, offrent actuellement des rendements annuels sur les stablecoins oscillant entre 5 % et 20 %, et des plateformes comme Aave, Ethena et Compound le font à grande échelle depuis des années. La loi CLARITY cible principalement les stablecoins utilisés pour les paiements, mais ses dispositions relatives à la finance décentralisée DeFi restent à rédiger, laissant une vaste zone grise. Le problème fondamental auquel le Congrès est confronté est que ces protocoles n'ont ni PDG à convoquer devant une commission, ni siège social à inspecter, ni structure juridique à réglementer. La question de savoir si une législation conçue pour les entreprises peut efficacement encadrer des logiciels fonctionnant de manière autonome sur des réseaux décentralisés reste sans réponse, et à l'heure actuelle, personne à Washington ne semble avoir de réponse claire. 

Que regarder

La prochaine date cruciale est la réunion du Comité bancaire, prévue pour la seconde quinzaine d'avril, après la pause de Pâques le 13 avril. Il s'agira du premier vote législatif décisif sur le maintien ou non de l'interdiction des rendements sous sa forme actuelle. Selon les analyses de marché de Seeking Alpha , les chances d'adoption sont actuellement estimées à environ 68 %. Pour Circle et Coinbase, ce chiffre est déterminant. Leurs actions resteront probablement sous pression tant que le marché anticipera le maintien de l'interdiction sans modification. Toutefois, tout assouplissement des règles relatives aux rémunérations autorisées pourrait rapidement amorcer une reprise. 

L'autre point à surveiller est de savoir si les capitaux commencent à se détourner visiblement des systèmes centralisés de rendement des stablecoins pour se tourner vers des alternatives DeFi . Si l'activité sur des plateformes comme Aave et Ethena reprend de manière significative dans les semaines à venir, c'est le signal le plus clair que le marché donnera à ce jour quant à la destination des rendements lorsque la réglementation ferme la porte à une architecture et en laisse une autre intacte. 

Cette nouvelle survient alors que le marché des cryptomonnaies dans son ensemble est déjà confronté à un contexte macroéconomique très instable. Bitcoin connaît actuellement une tendance positive, portée par un regain d'optimisme géopolitique, et oscille entre 71 000 et 72 000 dollars. Cela dit, cette mise à jour concernant la réglementation des stablecoins ajoute un obstacle supplémentaire, d'une toute autre nature mais aux conséquences considérables, que le marché n'a pas encore pleinement intégré. Les stablecoins constituent la principale porte d'entrée dans le monde des cryptomonnaies, l'infrastructure qui relie les monnaies fiduciaires au marché des actifs numériques. Un changement structurel de leur fonctionnement et de leurs fonctionnalités ne se limite pas au cours de l'action Circle. Si cette porte d'entrée est modifiée, tout l'écosystème en aval est impacté, et c'est une dynamique que l'ensemble du marché devra prendre en compte à l'approche de la date de révision de la réglementation.