I rischi strutturali dietro le società di Tesoreria di Asset Digitali 

Nel nostro articolo precedente sull'ascesa delle Tesorerie di Asset Digitali, abbiamo evidenziato come queste società quotate stiano utilizzando azioni e strumenti di debito pubblici per acquistare ulteriori asset crypto. Con l'aumento dei prezzi delle crypto, aumenta anche il valore delle loro partecipazioni, il che spesso porta a rafforzare il titolo azionario e a consentire loro di raccogliere nuovo capitale per acquistare più crypto. Il risultato è un ciclo auto-rinforzante o una ruota che può accelerare la crescita quando le condizioni sono favorevoli.

Detto questo, la riflessività finanziaria non funziona solo in salita. Dall'10 ottobre, con lo sgonfiamento della leva finanziaria, il mercato crypto si è strutturalmente inclinato al ribasso, con la capitalizzazione di mercato totale in calo di oltre il 50%. Asset come Bitcoin ed Ethereum, che costituiscono la maggior parte delle tesorerie di asset digitali, sono ora in calo rispettivamente di oltre il 25% e del 38%. Questo calo ha quindi sollevato seri dubbi sulla sostenibilità di questo modello. 

La realtà è che quando i prezzi delle crypto scendono, le valutazioni azionarie possono comprimersi, i premi possono scomparire e l'accesso a capitali a basso costo può restringersi. La volatilità intorno ai prezzi delle azioni delle due più grandi DAT, Strategy e BitMine, è indicativa di quanto da vicino queste azioni possano seguire le variazioni del sentiment crypto. 

Questo articolo esamina i rischi associati al modello DAT, non dal punto di vista se la crypto stessa avrà successo, ma dalla prospettiva della struttura del capitale e della stabilità del bilancio. 

La riflessività taglia da entrambe le parti 

In un mercato in rialzo, prezzi più alti delle crypto aumentano il valore delle partecipazioni in tesoreria, il che può spingere il prezzo delle azioni verso l'alto e facilitare la raccolta di capitale. Questa è la parte del ciclo a cui molti si sono abituati da quando la tendenza DAT ha davvero preso slancio lo scorso anno. Tuttavia, non si discute abbastanza di come lo stesso ciclo funzioni al contrario. 

Quando i prezzi delle crypto scendono, diminuisce anche il valore delle partecipazioni dell'azienda. Poiché molti investitori vedono l'azienda come un modo per ottenere esposizione alla crypto, il prezzo delle azioni di solito scende anch'esso. Pensatela così: supponiamo che un'azienda detenga 1 miliardo di dollari in Bitcoin e che il BTC scenda del 20%, il valore di questa partecipazione scende ora a 800 milioni di dollari. Gli investitori incorporano immediatamente questo fattore nel modo in cui valutano l'azienda. Se l'identità dell'azienda è strettamente legata alla sua esposizione alla crypto, il titolo reagisce spesso rapidamente. 

C'è anche un secondo livello. Nei mercati rialzisti, gli investitori possono essere disposti a pagare un extra (un premio) per quell'esposizione. In un periodo di calo, diventano più cauti. Quel premio può ridursi perché:

• La fiducia diminuisce 
• L'appetito per il rischio cala
• Gli investitori preferiscono possedere l'asset direttamente piuttosto che il wrapper

Quindi il titolo non scende solo perché il valore della partecipazione in crypto diminuisce. Può scendere perché allo stesso tempo si comprime il premio narrativo ad esso associato. 

È qui che entra in gioco il paradigma della riflessività inversa. In un mercato in calo, raccogliere denaro diventa semplicemente molto più difficile per le DAT. Se il prezzo delle azioni è sceso, l'azienda dovrebbe vendere più azioni per raccogliere la stessa quantità di denaro. Questo significa essenzialmente che gli azionisti esistenti possiederanno una quota più piccola dell'azienda. 

Aggiungendo a questo, anche il prestito può diventare più difficile. Quando c'è incertezza sui mercati e i prezzi sono in calo, i prestatori vedono più rischi. Per compensare quel rischio, di solito richiedono tassi di interesse più alti. Questo è il paradosso del modello DAT. I soldi che un tempo erano economici e facili da ottenere diventano costosi e più difficili da reperire. 

Accumulo con leva e debito

Molte società di Tesoreria di Asset Digitali non si affidano solo al denaro contante per acquistare crypto. Queste società quotate spesso utilizzano obbligazioni convertibili, finanziamenti strutturati o altri strumenti legati all'equity per raccogliere denaro e accumulare crypto. Questo funziona bene quando i prezzi delle crypto sono in rialzo, poiché il valore degli asset aumenta mentre il debito rimane gestibile. Tuttavia, questa stessa struttura presenta un disallineamento integrato che diventa chiaramente visibile quando i prezzi virano al ribasso. Bitcoin, Ethereum o altri sono asset intrinsecamente volatili. Le passività che queste DAT assumono, come i rimborsi del debito, sono fisse e devono essere onorate indipendentemente dalle condizioni di mercato. 

Quando i prezzi delle crypto scendono bruscamente come accaduto di recente, il valore delle partecipazioni dell'azienda diminuisce di conseguenza, mentre il suo debito rimane invariato. L'azienda deve comunque rispettare i pagamenti degli interessi e le scadenze di rimborso, anche se gli asset che garantiscono quel debito valgono meno. Questo mette infine sotto pressione il bilancio dell'azienda. Quando osserviamo la gestione tradizionale della tesoreria, gli asset sono solitamente stabili e prevedibili. Nel modello DAT, la volatilità risiede sul lato degli asset, il che significa che le oscillazioni dei prezzi possono amplificare sia i guadagni che le perdite per l'azienda. 

Compressione del premio NAV 

Un altro punto di pressione importante da comprendere all'interno dell'intero modello DAT è qualcosa chiamato NAV, o valore netto dei beni. Questo misura essenzialmente il valore della crypto detenuta da un'azienda nel suo bilancio. Se un'azienda detiene 1 miliardo di dollari in criptovalute e il suo valore di mercato azionario è superiore a quello, si dice che il titolo sia scambiato con un premio. In questo scenario, l'emissione di nuove azioni diventa redditizia perché l'azienda raccoglie più denaro del valore degli asset che garantiscono ogni azione. Al contrario, se il titolo scende sotto il valore delle sue partecipazioni, l'emissione di nuove azioni fa l'opposto, costringendo l'azienda a vendere equity con uno sconto, indebolendo gli azionisti esistenti. 

Abbiamo visto come i premi possano aumentare rapidamente durante i mercati rialzisti. Tuttavia, questi premi possono ridursi altrettanto rapidamente quando il sentiment cambia e i prezzi scendono. Quando ciò accade, la crescita diventa più difficile. Oltre al rallentamento della capacità dell'azienda di raccogliere capitale, gli investitori potrebbero mettere in discussione il modello e la gestione potrebbe essere spinta a una posizione più difensiva. 

Ora, quando osserviamo lo scenario attuale, è chiaro che il mercato non sta più assegnando premi generalizzati a tutte le società DAT. Invece, sembra stia valutando in base alla forza percepita del bilancio, alla capacità di esecuzione e alla sostenibilità del modello. 

Innovazione con volatilità incorporata

Il modello DAT è un vero cambiamento nel modo in cui i mercati dei capitali interagiscono con le criptovalute. Hanno trasformato l'esposizione agli asset digitali in una strategia aziendale, utilizzando i mercati azionari e del debito per accumulare posizioni. Tuttavia, per tutti i vantaggi che questo modello offre in un ambiente rialzista, l'impatto inverso di questo modello sta emergendo mentre la crypto attraversa una profonda correzione. 

C'è un chiaro insegnamento da trarre: queste società quotate stanno costruendo strutture di capitale basate sulle criptovalute, anziché limitarsi a detenerle. Ciò significa che il rischio non deriva solo dall'aumento o dalla diminuzione dei prezzi delle criptovalute, ma da come tali cambiamenti influenzano i livelli di debito, l'emissione di azioni e la capacità della società di raccogliere capitale. 

Ora, per chi osserva questo modello dall'interno dello spazio cripto, la domanda naturale è se ciò abbia il potenziale di causare un ulteriore disfacimento dei prezzi di tutti gli asset. Se alcune delle più grandi società DAT (Digital Asset Treasuries) hanno debiti in scadenza, sono in carenza di liquidità o faticano a ottenere nuovi prestiti durante un calo del mercato, potrebbero essere costrette a rallentare gli acquisti o, nelle situazioni più difficili, a vendere una parte delle loro criptovalute dal bilancio. Pertanto, esiste la possibilità che ciò possa causare ulteriore ribasso, ma ciò non implica automaticamente un contagio o un collasso sistemico in tutte le DAT.