المخاطر الهيكلية الكامنة وراء شركات صناديق الثروة الرقمية 

في مقالنا السابق حول صعود صناديق الثروة الرقمية، سلطنا الضوء على كيفية استخدام هذه الشركات العامة لأسهمها وسندات الدين العامة لشراء المزيد من الأصول المشفرة. مع ارتفاع أسعار العملات المشفرة، تزداد قيمة حيازاتها، مما يؤدي غالباً إلى تعزيز أسعار أسهمها، وتمكينها في النهاية من جمع رأس مال جديد لشراء المزيد من العملات المشفرة. النتيجة هي حلقة تعزيز ذاتي أو عجلة دوارة يمكنها تسريع النمو عندما تكون الظروف مواتية.

ومع ذلك، فإن الانعكاسية المالية لا تعمل فقط في الاتجاه الصعودي. منذ فك الارتباط بالرافعة المالية في 10 أكتوبر، مال سوق العملات المشفرة هيكلياً نحو الهبوط، حيث انخفضت القيمة السوقية الإجمالية بأكثر من 50%. انخفضت أصول مثل البيتكوين والإيثريوم، التي تشكل الجزء الأكبر من صناديق الثروة الرقمية، بأكثر من 25% و38% على التوالي. وقد أدى هذا الانخفاض إلى طرح أسئلة جدية حول استدامة هذا النموذج. 

الحقيقة هي أنه عندما تنخفض أسعار العملات المشفرة، يمكن أن تنضغط تقييمات الأسهم، وقد تتلاشى العلاوات، وقد يتشدد الوصول إلى رأس المال الرخيص. إن التقلبات في أسعار أسهم أكبر شركتين لصناديق الثروة الرقمية (Strategy و BitMine) تدل على مدى قرب تتبع هذه الأسهم لتحولات مشاعر سوق العملات المشفرة. 

ينظر هذا المقال في المخاطر المرتبطة بنموذج صناديق الثروة الرقمية (DAT)، ليس من منظور ما إذا كانت العملات المشفرة نفسها ستنجح، بل من منظور هيكل رأس المال واستقرار الميزانية العمومية. 

الانعكاسية تقطع الطريقين 

في السوق الصاعد، تؤدي ارتفاع أسعار العملات المشفرة إلى رفع قيمة حيازات الصندوق، مما قد يدفع سعر السهم للأعلى ويجعل جمع رأس المال أسهل. هذا هو الجزء من الدورة التي اعتاد عليها الكثيرون منذ أن انتشر اتجاه صناديق الثروة الرقمية بقوة العام الماضي. ومع ذلك، لا يتم مناقشة ما يكفي كيف تعمل نفس الحلقة في الاتجاه المعاكس. 

عندما تنخفض أسعار العملات المشفرة، تنخفض قيمة حيازات الشركة أيضاً. نظراً لأن العديد من المستثمرين ينظرون إلى الشركة كوسيلة للحصول على تعرض للعملات المشفرة، فإن سعر السهم عادة ما ينخفض أيضاً. فكر في الأمر على هذا النحو: لنفترض أن شركة تحتفظ بـ 1 مليار دولار من البيتكوين، وإذا انخفض BTC بنسبة 20%، فإن قيمة هذه الحيازة تنخفض الآن إلى 800 مليون دولار. يدمج المستثمرون ذلك على الفور في كيفية نظرهم إلى الشركة. إذا كان هوية الشركة مرتبطة ارتباطاً وثيقاً بتعرضها للعملات المشفرة، فإن السهم غالباً ما يتفاعل بسرعة. 

​​هناك أيضاً طبقة ثانية. في الأسواق الصاعدة، قد يكون المستثمرون مستعدين لدفع علاوة إضافية (علاوة) مقابل هذا التعرض. في فترة الهبوط، يصبحون أكثر حذراً. يمكن أن تنكمش هذه العلاوة بسبب:

• انخفاض الثقة 
• انخفاض الشهية للمخاطرة
• يفضل المستثمرون امتلاك الأصل مباشرة بدلاً من الغلاف (الهيكل المالي)

لذا فإن السهم لا ينخفض فقط لأن قيمة الحيازة المشفرة تنخفض. يمكن أن ينخفض لأن علاوة السرد المرفقة به تنكمش في نفس الوقت. 

هنا يأتي تأثير نموذج الانعكاسية العكسية. في السوق الهابط، يصبح جمع الأموال أكثر صعوبة بكثير لشركات DAT. إذا انخفض سعر السهم، ستضطر الشركة إلى بيع المزيد من الأسهم لجمع نفس المبلغ من المال. وهذا يعني فعلياً أن المساهمين الحاليين سيملكون حصة أصغر في الشركة. 

إضافة إلى ذلك، قد يصبح الاقتراض أكثر صعوبة أيضاً. عندما يكون هناك عدم يقين حول الأسواق والأسعار في حالة تراجع، يرى المقرضون مخاطر أكبر. لتعويض هذا الخطر، يطلبون عادةً أسعار فائدة أعلى. هذه هي مفارقة نموذج صناديق الثروة الرقمية. الأموال التي كانت رخيصة وسهلة الوصول تصبح باهظة الثمن وصعبة الحصول عليها. 

الرافعة المالية وتراكم الدين الممول

لا تعتمد العديد من شركات صناديق الثروة الرقمية على النقد وحده لشراء العملات المشفرة. غالباً ما تستخدم هذه الشركات العامة سندات قابلة للتحويل، أو تمويل منظم، أو أدوات أخرى مرتبطة بالأسهم لجمع المال وتراكم العملات المشفرة. هذا يعمل بشكل جيد عندما ترتفع أسعار العملات المشفرة حيث تزداد قيمة الأصول بينما يبقى الدين قابلاً للإدارة. ومع ذلك، فإن هذا الهيكل نفسه يحتوي على عدم تطابق مدمج يصبح واضحاً بوضوح عندما تنعطف الأسعار نحو الهبوط. البيتكوين، والإيثريوم، أو غيرها من الأصول متقلبة بطبيعتها. الالتزامات التي تتحملها صناديق الثروة الرقمية، مثل سداد الديون، ثابتة ويجب الوفاء بها بغض النظر عن ظروف السوق. 

عندما تنخفض أسعار العملات المشفرة بشدة كما حدث مؤخراً، تنخفض قيمة حيازات الشركة جنباً إلى جنب مع ذلك بينما يبقى دينها سليماً. لا تزال الشركة ملتزمة بدفع الفوائد ومواعيد السداد، حتى لو كانت الأصول التي تدعم هذا الدين أقل قيمة. وهذا يضع ضغطاً في النهاية على الميزانية العمومية للشركة. عندما ننظر إلى إدارة المحافظ التقليدية، تكون الأصول عادة مستقرة وقابلة للتنبؤ. في نموذج صناديق الثروة الرقمية، التقلبات موجودة في جانب الأصول، مما يعني أن تقلبات الأسعار يمكن أن تضخم كل من الأرباح والخسائر للشركة. 

علاوة الـ NAV وضغط الانكماش 

نقطة ضغط مهمة أخرى يجب فهمها ضمن نموذج DAT بالكامل هي ما يُعرف بـ NAV، أو صافي قيمة الأصول. يقيس هذا في الأساس قيمة العملات المشفرة التي تحتفظ بها الشركة في ميزانيتها العمومية. إذا كانت الشركة تحتفظ بقيمة 1 مليار دولار من العملات المشفرة وكانت قيمة سوق أسهمها أعلى من ذلك، فإن السهم يُقال إنه يتداول بعلاوة. في هذا السيناريو، يصبح إصدار أسهم جديدة مربحًا لأن الشركة تجمع أموالاً أكثر من قيمة الأصول التي تدعم كل سهم. وعلى الجانب الآخر، إذا انخفض السهم دون قيمة احتياطياتها، فإن إصدار أسهم جديدة يفعل العكس حيث يجبر الشركة على بيع حقوق الملكية بخصم، مما يضعف المساهمين الحاليين. 

لقد رأينا كيف يمكن أن ترتفع العلاوات بسرعة خلال الأسواق الصعودية. ومع ذلك، يمكن أن تنكمش هذه العلاوات بنفس السرعة عندما يتغير المزاج وتنخفض الأسعار. عندما يحدث هذا الانخفاض، يصبح النمو أكثر صعوبة. بالإضافة إلى تباطؤ قدرة الشركة على جمع رأس المال، قد يتساءر المستثمرون حول النموذج وقد يُدفع الإدارة إلى اتخاذ موقف أكثر دفاعية. 

الآن، عند النظر إلى السيناريو الحالي، من الواضح أن السوق لم يعد يمنح علاوات شاملة لجميع شركات DAT. بدلاً من ذلك، يبدو أنه يقيمها بناءً على قوة الميزانية العمومية المتصورة، وقدرة التنفيذ، واستدامة النموذج. 

الابتكار مع التقلبات المدمجة

نموذج DAT يمثل تحولاً حقيقياً في كيفية تفاعل أسواق رأس المال مع العملات المشفرة. لقد حوّلوا التعرض للأصول الرقمية إلى استراتيجية للشركة، باستخدام أسواق الأسهم والسندات لتراكم المراكز. ومع ذلك، لكل المزايا التي يحملها هذا النموذج في بيئة صعودية، فإن التأثير العكسي لهذا النموذج يظهر مع خضوع العملات المشفرة لتصحيح عميق. 

هناك درس واضح يتمثل في أن هذه الشركات العامة تبني هياكل رأس المال حول العملات المشفرة بدلاً من مجرد الاحتفاظ بها. هذا يعني أن الخطر لا يأتي فقط من صعود أو هبوط أسعار العملات المشفرة، ولكن من كيفية تأثير تلك التغييرات على مستويات ديون الشركة، وإصدار الأسهم، والقدرة على جمع الأموال. 

الآن، بالنسبة لأولئك الذين ينظرون إلى هذا النموذج من داخل مساحة العملات المشفرة، فإن السؤال الطبيعي هو ما إذا كان لديه القدرة على التسبب في مزيد من التفكيك في أسعار الأصول بشكل عام. إذا كان لدى بعض أكبر شركات DAT ديون مستحقة، أو نقص في النقد، أو صعوبة في الاقتراض مرة أخرى خلال فترة ركود، فقد يُجبرون على إبطاء مشترياتهم، أو في المواقف الأصعب، بيع جزء من عملاتهم المشفرة من ميزانيتهم العمومية. لذلك، هناك احتمال أن يتسبب ذلك في مزيد من الانخفاض، لكن هذا لا يعني تلقائياً انتشار العدوى أو الانهيار النظامي عبر جميع شركات DAT.