Os Riscos Estruturais Por Trás das Empresas de Tesouraria de Ativos Digitais 

Em nosso artigo anterior sobre a ascensão das Tesourarias de Ativos Digitais, destacamos como essas empresas públicas estão usando ações e instrumentos de dívida públicos para comprar mais ativos cripto. À medida que os preços das criptomoedas sobem, o valor de suas participações aumenta, o que frequentemente leva ao fortalecimento de suas ações e, por fim, à capacidade de levantar capital fresco para comprar mais cripto. O resultado é um ciclo de reforço positivo ou roda-viva que pode acelerar o crescimento quando as condições são favoráveis.

Dito isso, a reflexividade financeira não funciona apenas na alta. Desde o desalavancamento de 10 de outubro, o mercado de cripto inclinou-se estruturalmente para a baixa, com a capitalização de mercado total caindo mais de 50%. Ativos como Bitcoin e Ethereum, que compõem a maior parte das tesourarias de ativos digitais, agora estão abaixo de 25% e 38%, respectivamente. Essa queda levou a sérias questões sobre a sustentabilidade desse modelo. 

A realidade é que, quando os preços das criptomoedas caem, as avaliações de ações podem se comprimir, os prêmios podem desaparecer e o acesso a capital barato pode se apertar. A volatilidade em torno dos preços das ações das duas maiores DATs, Strategy e BitMine, é indicativa de quão de perto essas ações podem acompanhar as mudanças no sentimento do cripto. 

Este artigo analisa os riscos associados ao modelo de DAT, não sob a perspectiva de se a criptomoeda em si terá sucesso, mas sim do ponto de vista da estrutura de capital e da estabilidade do balanço patrimonial. 

A Reflexividade Corta em Duas Pontas 

Em um mercado em alta, os preços mais altos das criptomoedas elevam o valor dos tesouros detidos, o que pode impulsionar o preço das ações e facilitar a captação de capital. Esta é a parte do ciclo à qual muitos se acostumaram desde que a tendência das DATs realmente decolou no ano passado. No entanto, o que não é discutido o suficiente é como o mesmo ciclo funciona ao contrário. 

Quando os preços das criptomoedas caem, o valor das participações da empresa também diminui. Como muitos investidores veem a empresa como uma forma de obter exposição às criptomoedas, o preço da ação geralmente cai junto. Pense assim: digamos que uma empresa detém US$ 1 bilhão em Bitcoin e o BTC cai 20%, o valor dessa participação agora cai para US$ 800 milhões. Os investidores imediatamente incorporam isso em sua visão da empresa. Se a identidade da empresa estiver intimamente ligada à sua exposição às criptomoedas, a ação frequentemente reage rapidamente. 

Há também uma segunda camada. Em mercados de alta, os investidores podem estar dispostos a pagar um extra (um prêmio) por essa exposição. Em uma fase de baixa, eles se tornam mais cautelosos. Esse prêmio pode diminuir porque:

• A confiança cai 
• A apetência ao risco diminui
• Os investidores preferem possuir o ativo diretamente em vez da estrutura (wrapper)

Portanto, a ação não cai apenas porque o valor da participação em criptomoedas diminui. Ela pode cair porque o prêmio narrativo associado a ela se comprime ao mesmo tempo. 

É aqui que o paradigma da reflexividade inversa entra em ação. Em um mercado em queda, captar dinheiro torna-se simplesmente muito mais difícil para as DATs. Se o preço da ação caiu, a empresa teria que vender mais ações para levantar a mesma quantia de dinheiro. Isso efetivamente significa que os acionistas existentes possuiriam uma fatia menor da empresa. 

Somando a isso, o empréstimo também pode se tornar mais difícil. Quando há incerteza nos mercados e os preços estão em retração, os credores veem mais risco. Para compensar esse risco, eles geralmente exigem taxas de juros mais altas. Este é o paradoxo do modelo de DAT. O dinheiro que antes era barato e fácil de acessar torna-se caro e difícil de obter. 

Acumulação Alavancada e Financiada por Dívida

Muitas empresas de Tesouraria de Ativos Digitais não dependem apenas de caixa para comprar criptomoedas. Essas empresas de capital aberto frequentemente usam bônus conversíveis, financiamento estruturado ou outros instrumentos vinculados ao capital para levantar dinheiro e acumular criptomoedas. Isso funciona bem quando os preços das criptomoedas estão subindo, pois o valor dos ativos aumenta enquanto a dívida permanece gerenciável. No entanto, essa mesma estrutura possui uma incompatibilidade embutida que se torna claramente visível quando os preços tomam uma direção descendente. Bitcoin, Ethereum e outros são ativos inerentemente voláteis. As obrigações que essas DATs assumem, como o pagamento de dívidas, são fixas e devem ser honradas independentemente das condições do mercado. 

Quando os preços das criptomoedas caem abruptamente, como aconteceu recentemente, o valor das participações da empresa cai junto, enquanto sua dívida permanece intacta. A empresa ainda precisa cumprir os pagamentos de juros e os prazos de reembolso, mesmo que os ativos que garantem essa dívida valham menos. Isso, em última análise, pressiona o balanço patrimonial da empresa. Ao olharmos para a gestão de tesouraria tradicional, os ativos geralmente são estáveis e previsíveis. No modelo de DAT, a volatilidade está no lado dos ativos, o que significa que as oscilações de preço podem amplificar tanto ganhos quanto perdas para a empresa. 

Compressão do Prêmio sobre o NAV 

Outro ponto de pressão importante a ser compreendido dentro do modelo de DAT é algo chamado NAV, ou valor patrimonial líquido. Isso basicamente mede o valor das criptomoedas que uma empresa detém em seu balanço patrimonial. Se uma empresa detém US$ 1 bilhão em criptomoedas e seu valor de mercado é superior a isso, diz-se que a ação está sendo negociada com um prêmio. Nesse cenário, emitir novas ações torna-se lucrativo porque a empresa está levantando mais dinheiro do que o valor dos ativos que garantem cada ação. Por outro lado, se a ação cair abaixo do valor de suas participações, emitir novas ações faz o oposto, forçando a empresa a vender capital próprio com desconto, o que enfraquece os acionistas existentes. 

Vimos como os prêmios podem subir rapidamente durante os mercados de alta. No entanto, esses prêmios podem diminuir tão rapidamente quando o sentimento muda e os preços caem. Quando isso ocorre, o crescimento torna-se mais difícil. Além da capacidade da empresa de levantar capital diminuir, os investidores podem questionar o modelo e a gestão pode ser empurrada para uma postura mais defensiva. 

Agora, ao olharmos para o cenário atual, fica claro que o mercado não está mais atribuindo prêmios generalizados a todas as empresas de DAT. Em vez disso, parece estar precificando-as com base na força percebida do balanço patrimonial, na capacidade de execução e na sustentabilidade do modelo. 

Inovação com Volatilidade Embutida

O modelo de DAT é uma mudança real na forma como os mercados de capital interagem com as criptomoedas. Eles transformaram a exposição a ativos digitais em uma estratégia corporativa, usando os mercados de ações e dívidas para acumular posições. No entanto, para todos os prós que este modelo carrega em um ambiente de alta, o impacto inverso deste modelo está vindo à tona enquanto as criptomoedas passam por uma correção profunda. 

Há uma conclusão clara de que essas empresas de capital aberto estão construindo estruturas de capital em torno das criptomoedas, em vez de simplesmente detê-las. Isso significa que o risco não vem apenas dos preços das criptomoedas subindo ou descendo, mas de como essas mudanças afetam os níveis de dívida da empresa, a emissão de ações e a capacidade de levantar dinheiro. 

Agora, para aqueles que analisam este modelo de dentro do espaço cripto, a pergunta natural é se isso tem o potencial de causar um novo desdobramento nos preços dos ativos em geral. Se algumas das maiores empresas de DAT tiverem dívidas vencendo, ficarem sem caixa ou tiverem dificuldade para obter empréstimos novamente durante uma fase de baixa, elas podem ser forçadas a reduzir suas compras ou, em situações mais difíceis, vender uma parte de suas criptomoedas de seu balanço patrimonial. Portanto, há uma probabilidade de que isso possa causar mais queda, mas isso não implica automaticamente em contágio ou colapso sistêmico em todas as DATs.