数字资产金库公司背后的结构性风险

作者

Anush Jafer 5 分钟阅读发布 24月 2026日更新于 5月 2026日

在我们关于数字资产金库兴起的上一篇文章中，我们强调了这些上市公司如何利用公开股票和债务工具购买更多加密资产。随着加密价格上涨，其持仓价值随之增加，这通常会导致股价走强，最终使他们能够筹集新资金购买更多加密货币。结果是一个自我强化的循环或飞轮，在条件有利时可以加速增长。

话虽如此，金融反身性并非只向上起作用。自10月10日杠杆清算以来，加密市场结构性地偏向下行，总市值下跌超过50%。比特币和以太坊等构成数字资产金库主体的资产，分别下跌超过25%和38%。这种下跌因此引发了对该模式可持续性的严重质疑。

现实情况是，当加密价格下跌时，股权估值可能会压缩，溢价可能会消失，廉价资金的获取可能会收紧。最大的两个 DAT（数字资产金库）Strategy 和 BitMine 的股价波动表明，这些股票与加密情绪的变化紧密相关。

本文探讨与 DAT 模型相关的风险，不是从加密本身是否会成功的角度，而是从资本结构和资产负债表稳定性的角度。

反身性是一把双刃剑

在上涨市场中，更高的加密价格会提升金库持仓的价值，从而推高股价并使融资更容易。这是自 DAT 趋势去年真正兴起以来许多人已经习惯的周期部分。然而，讨论不足的是，同样的循环如何反向运作。

当加密价格下跌时，公司持仓的价值也会下跌。由于许多投资者将公司视为获取加密敞口的方式，股价通常也会下跌。可以这样想：假设一家公司持有10亿美元的比特币，而 BTC 下跌20%，该持仓的价值现在降至8亿美元。投资者会立即据此调整对公司的看法。如果公司的身份与其加密敞口紧密相关，股价通常会迅速反应。

还有第二层。在牛市中，投资者可能愿意为这种敞口支付额外费用（溢价）。在低迷期，他们会变得更加谨慎。这种溢价可能会缩小，因为：

信心下降
风险偏好降低
投资者更喜欢直接拥有资产而不是包装后的资产

因此，股价下跌不仅仅是因为加密持仓价值下跌。它还可能因为附着其上的叙事溢价同时压缩而下跌。

这就是反身性范式发挥作用的地方。在下跌市场中，DAT 筹集资金变得困难得多。如果股价下跌，公司必须出售更多股份才能筹集相同金额的资金。这实际上意味着现有股东将拥有公司更小的份额。

此外，借贷也可能变得更加困难。当市场对价格存在不确定性且价格处于下跌时，贷款人看到的风险更大。为了补偿这种风险，他们通常要求更高的利率。这是 DAT 模型的悖论。曾经廉价且容易获得的资金变得昂贵且难以获得。

杠杆和债务驱动的积累

许多数字资产金库公司不仅仅依靠现金来购买加密货币。这些上市公司通常使用可转换债券、结构化融资或其他与股权相关的工具来筹集资金并积累加密货币。当加密价格上涨时，这运作良好，因为资产价值增加而债务保持可控。然而，这种结构存在固有的错配，当价格转向下行时，这种错配变得清晰可见。比特币、以太坊或其他资产本质上是波动性资产。这些 DAT 承担的负债，如债务偿还，是固定的，无论市场状况如何都必须履行。

当加密价格像最近那样急剧下跌时，公司持仓的价值随之下降，而其债务保持不变。公司仍然必须遵守利息支付和还款期限，尽管支持该债务的资产价值更低。这最终给公司的资产负债表带来压力。当我们查看传统金库管理时，资产通常是稳定且可预测的。在 DAT 模型中，波动性位于资产端，这意味着价格波动会放大公司的收益和损失。

NAV 溢价压缩

理解整个 DAT 模型中的另一个重要压力点是所谓的 NAV，即净资产价值。这基本上衡量了公司资产负债表上持有的加密资产的价值。如果一家公司持有10亿美元的加密货币，而其股票市场价值高于此，则称该股票以溢价交易。在这种情况下，发行新股变得有利可图，因为公司筹集的资金多于支持每股资产的价值。相反，如果股价跌至其持仓价值以下，发行新股则起相反作用，迫使公司以折价出售股权，从而削弱现有股东。

我们已经看到溢价在牛市中可以迅速上升。然而，当情绪转变和价格下跌时，这些溢价也可以同样快速地缩小。当这种情况发生时，增长变得更加困难。除了公司筹集资金的能力放缓外，投资者可能会质疑该模式，管理层可能会被推向更防御性的立场。

现在当我们查看当前情况时，很明显市场不再向所有 DAT 公司分配 blanket 溢价。相反，它似乎是根据感知的资产负债表实力、执行能力和模式的可持续性来定价。

内嵌波动性的创新

DAT 模型是资本市场与加密货币互动方式的真正转变。它们将数字资产敞口转变为一种企业战略，利用股票和债务市场积累头寸。然而，尽管该模型在看涨环境中具有所有优点，但随着加密经历深度调整，该模型的相反影响正在显现。

一个明确的结论是，这些上市公司正在围绕加密构建资本结构，而不仅仅是持有它。这意味着风险不仅来自加密价格的上涨或下跌，还来自这些变化如何影响公司的债务水平、股份发行和融资能力。

现在，对于那些从加密领域内部观察这一模型的人，自然的问题是这是否有可能导致资产价格的进一步清算。如果一些最大的 DAT 公司有债务到期、现金短缺或在低迷期间难以再次借贷，他们可能被迫放慢购买速度，或在更困难的情况下，出售其资产负债表上的一部分加密货币。因此，这可能会导致更多的下行风险，但这并不自动意味着所有 DAT 之间的传染或系统性崩溃。

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