包装器经济：加密国库飞轮如何运作 

几十年来，企业国库管理遵循着非常简单的主 playbook，即保护公司的现金。多余的资金通常存放在银行存款、短期政府债券或其他低风险投资中，目的是保值并在需要时提供流动性。国库主要作为一个稳定之地，远离任何大胆的投资。 

然而，在过去几年，尤其是去年以来，企业国库管理的含义发生了全新的变化。上市公司毫不避讳地使用其资产负债表来接触比特币、以太坊和其他山寨币等加密货币。 

我们谈论的不是分配一部分资金，而是公司采用所谓的数字资产国库（简称 DAT）作为其主要国库策略的显著趋势。换句话说，这种类型的国库策略正在颠覆“保值优先”的现状，将其国库视为积极的投资引擎。这些 DAT 公司视加密货币为将随时间显著增长的投资，最终有利于公司的资产负债表、投资者吸引力和长期增长叙事。 

在过去两年中，约有 30 家公司转型为 DAT，如今它们持有的加密货币价值超过 690 亿美元。然而，这一趋势的加速带来了一个令人不安但重要的问题摆在桌面上。这些公司可以被视为拥有侧边国库的企业，还是作为一种持有和积累加密货币的杠杆工具？ 

在回答这个问题并查看与此模型相关的优势和风险之前，重要的是分解机制并了解加密国库反馈循环在实际中如何运作。 

加密国库飞轮如何运作

像 Strategy、Bitmine 等公司纷纷将数字资产添加到其资产负债表中的原因是所谓的加密国库飞轮。本质上，这是一个在市场条件有利时极其有利可图的反馈循环。让我们逐步分解以了解其工作原理： 

步骤 1：一家上市公司决定在其国库中购买并持有加密货币

该过程始于一家上市公司使用其部分现金储备购买比特币、以太坊或其他山寨币等数字资产。传统投资者将其视为通过受监管的上市公司接触加密货币的途径。 

步骤 2：如果加密货币价格上涨，公司的资产负债表看起来更强

当加密货币持仓升值时，这也支撑了公司的价值。事实上，其持仓的上行轨迹本质上使公司在账面上看起来“更富有”。这反过来通常会改善对股票的情绪。随着投资者预期未来的积累和动能，在牛市中，这可能导致公司的股票上涨幅度超过底层加密货币。 

步骤 3：股票开始以溢价交易，该溢价变得有用

这是整个飞轮旅程中的一个关键转折点。如果市场给公司估值高于其加密货币持仓（及其业务）的价值，那么该公司现在正在以溢价交易。可以这样想：市场基本上是在说“我们愿意为这个包装器支付额外费用，因为它为我们提供了便捷的接触渠道”。在这里你会遇到净资产倍数（mNAV）这一术语。这基本上是一个衡量其是否以溢价或折价交易其加密货币持仓价值的标尺。如果 mNAV = 1.0，这意味着公司交易价格与其加密货币价值一致。如果 mNAV = 2.0，这意味着公司交易价格是其持仓价值的 2 倍，而低于 1.0 则表示折价。 

步骤 4：公司利用较高的股价筹集资金 

一旦股价上涨，公司就可以更容易地筹集资本。这可以通过两种常见方式完成： 

• 发行股份（向投资者出售新股） 
• 发行债务（借钱） 

这就是可转换债券发挥作用的地方。 

步骤 5：可转换债券登场 

理解可转换债券最简单的方法是将其视为以后可以转换为股份的贷款。投资者喜欢这种工具，因为如果股价上涨，他们可以转换并像股东一样受益。另一方面，如果股价没有增值，他们仍然持有应该得到偿还的债券。 

对于投资者来说，这是一种在不承担全部股权风险的情况下获得上行敞口的方式。对于公司而言，这可能是比常规债券更便宜的借贷方式，尤其是在投资者情绪强劲且股票以高 mNAV 交易时。 

步骤 6：公司使用这些新资金购买更多加密货币 

这时飞轮真正开始运转。公司使用其筹集的资金（通过股份或可转换债券）购买更多数字资产。这增加了每股的加密货币持仓，使叙事更加强劲，并可能推动股价进一步上涨。 

步骤 7：重复

反馈循环随后进入一个自我强化的周期：购买加密货币导致股价上涨，股价上涨导致筹集资金，筹集资金导致购买更多加密货币。这里的一个关键点是，这个飞轮确实依赖于底层加密货币资产内的信心和价格动能。如果股票在溢价以下交易，筹集资金可能会变得更加困难，这最终可能会减缓循环，甚至更糟，对循环产生反向影响。这就是为什么 DAT 策略经常被视为一项冒险行为而受到质疑。虽然本文的目的是介绍机制而不是深入探讨缺点，但承认基本的结构性脆弱性是很重要的。 

起源故事与现状

2020年8月，Strategy（当时名为MicroStrategy）公开披露以2.5亿美元购买BTC（当时约合21,454枚BTC），这是首家上市公司进行加密资产国库操作的举措。时间快进到2026年2月，Strategy如今已成为最大的DAT持有者，通过99笔独立的买入订单，持有717,131枚BTC，占比特币总供应量的3.41%。 

这一始于“比特币优先”的策略随后演变为更广泛的布局。一旦市场意识到资产负债表可以作为数字资产敞口的载体，该模式从单一资产扩展到其他资产便只是时间问题。逻辑很简单：如果飞轮效应对比特币有效，那么理论上它也可以适用于其他大型、流动性强的加密网络。 

如今，上市公司也在积累和构建其他主要加密货币的国库，尤其是以太坊（Ethereum）和Solana。这种超越“比特币优先”策略的DAT模式在去年真正开始生效，BitMine和SharpLink等上市公司开始积极将ETH纳入其国库。  

通过观察这些公司吸收这些资产供应的速度，我们可以看到这一重大转变。截至撰写本文时，上市公司持有Solana总供应量的2.57%，以太坊的持有比例超过5%。即便回顾一年前，这种现实也根本不存在。除了这两个网络外，还有一些公司也在积累其他大型Layer 1网络，如BNB、HYPE和SUI。 

为何投资者购买“包装”而非资产本身 

随之而来的一个自然问题很简单：如果投资者想要获得加密资产敞口，为什么不直接购买资产呢？答案在于结构。上市公司提供了一个受监管、熟悉的“包装”，可以完美融入传统经纪账户和机构投资指令中。投资者可以通过股票或债券获得敞口，而无需处理托管、钱包或交易所风险。对于许多基金来说，这种便利性本身就足以证明购买股票而非代币的合理性。

此外，还存在战略层面的考量。一些投资者认为，当飞轮效应发挥作用时，“包装”的表现可以超越底层资产。如果一家公司能够以溢价筹集资金，并每股积累更多加密资产，其股价的波动幅度可能会比资产本身更剧烈。从这个意义上说，投资者购买的不仅仅是比特币或以太坊，而是叠加在其上的资本配置策略。

然而，随着近期加密市场的低迷，这种模式正受到质疑，而且这种质疑是合理的。当价格下跌且溢价压缩时，飞轮会失去动力。筹集资金变得更加困难，稀释风险增加，包装器与资产之间的差距缩小。这并不意味着 DAT 模式会消失，但它确实迫使投资者重新评估其可持续性。 后续文章将详细检查这些结构性风险，并探讨当飞轮减速时会发生什么。