اقتصاد التغليف: كيف تعمل عجلة الخزانة المشفرة 

لعقود طويلة، اتبعت إدارة الخزينة في الشركات نهجًا بسيطًا للغاية لحماية cashالشركة. فكان رأس المال الفائض يُودع عادةً في البنوك، أو سندات حكومية قصيرة الأجل، أو استثمارات أخرى منخفضة المخاطر، بهدف الحفاظ على القيمة وتوفير السيولة عند الحاجة. وكانت الخزينة بمثابة ملاذ للاستقرار، بعيدًا عن أي استثمارات جريئة. 

مع ذلك، خلال السنوات القليلة الماضية، ولا سيما منذ العام الماضي، اكتسبت إدارة الخزينة في الشركات معنىً جديدًا تمامًا. فلم تتردد الشركات المدرجة في البورصة في استخدام ميزانياتها العمومية للاستثمار في العملات المشفرة مثل Bitcoin Ethereum وغيرها من العملات البديلة. 

لا نتحدث هنا عن تخصيص جزء من الأصول، بل عن اتجاه ملحوظ لدى الشركات التي تتبنى ما يُسمى بـ"خزينة الأصول الرقمية" (DAT) كاستراتيجية أساسية لإدارة خزينة أصولها. بعبارة أخرى، يُغيّر هذا النوع من استراتيجيات إدارة الخزينة الوضع الراهن الذي كان يركز على الحفاظ على الأصول أولاً، لينظر إلى الخزينة كمحرك استثماري فعّال. تنظر هذه الشركات التي تتبنى استراتيجية DAT إلى العملات المشفرة كاستثمارات ستنمو بشكل ملحوظ مع مرور الوقت، مما سيعود بالنفع في نهاية المطاف على ميزانيتها العمومية، وجاذبيتها للمستثمرين، ونموها على المدى الطويل. 

على مدار العامين الماضيين، تحولت حوالي 30 شركة إلى استخدام العملات الرقمية الرقمية (DATs)، وتمتلك اليوم عملات رقمية بقيمة تتجاوز 69 مليار دولار. إلا أن تسارع هذا التوجه يطرح تساؤلاً هاماً وإن كان غير مريح: هل يمكن اعتبار هذه الشركات مجرد مؤسسات ذات موارد مالية محدودة، أم أنها مجرد أداة استثمارية لحيازة العملات الرقمية وتجميعها؟ 

قبل الإجابة على هذا السؤال والنظر في المزايا والمخاطر المرتبطة بهذا النموذج، من المهم تحليل الآلية وفهم كيفية عمل حلقة التغذية الراجعة لخزانة العملات المشفرة في الواقع العملي. 

كيف تعمل آلية عمل خزانة العملات المشفرة

السبب وراء إقبال شركات مثل Strategy وBitmine وغيرها على إضافة الأصول الرقمية إلى ميزانياتها العمومية هو ما يُعرف بـ"عجلة خزينة العملات الرقمية". وهي في جوهرها حلقة تغذية راجعة مربحة للغاية عندما تكون ظروف السوق مواتية. دعونا نشرحها خطوة بخطوة لفهم كيفية عملها: 

الخطوة الأولى: تقرر شركة عامة شراء العملات المشفرة والاحتفاظ بها في خزائنها

تبدأ العملية بقيام شركة عامة باستخدام جزء من احتياطياتها cash لشراء أصول رقمية مثل Bitcoin Ethereum أو غيرها من العملات الرقمية البديلة. ويرى المستثمرون التقليديون في ذلك وسيلةً للاستثمار في العملات الرقمية من خلال شركة عامة خاضعة للتنظيم. 

الخطوة الثانية: إذا ارتفعت أسعار العملات المشفرة، ستبدو الميزانية العمومية للشركةtron

عندما ترتفع قيمة حيازات العملات الرقمية، يرتفع معها أيضاً سعر الشركة. ففي الواقع، يُضفي مسار النمو الإيجابي في هذه الحيازات على الشركة مظهراً أكثر ثراءً على الورق. وهذا بدوره يُحسّن غالباً من معنويات المستثمرين تجاه السهم. ومع توقع المستثمرين لتراكم العملات الرقمية وازدهار السوق في المستقبل، قد يؤدي ذلك، في الأسواق الصاعدة، إلى ارتفاع سعر سهم الشركة أكثر من سعر العملة الرقمية الأساسية. 

الخطوة الثالثة: يبدأ تداول السهم بعلاوة سعرية، وتصبح هذه العلاوة مفيدة

هذه نقطة تحول حاسمة في مسيرة نمو الشركة. إذا قيّم السوق الشركة بقيمة أعلى من قيمة أصولها من العملات الرقمية (وقيمة أعمالها)، فإن الشركة تُتداول الآن بسعر أعلى من قيمتها الحقيقية. بمعنى آخر، يقول السوق: "سندفع مبلغًا إضافيًا مقابل هذه الأداة لأنها تتيح لنا الوصول إليها بسهولة". هنا يبرز مصطلح "مضاعف صافي قيمة الأصول" (mNAV). وهو معيار لقياس ما إذا كان سعر الشركة أعلى أو أقل من قيمة أصولها من العملات الرقمية. إذا كان mNAV = 1.0، فهذا يعني أن سعر الشركة يتماشى مع قيمة أصولها من العملات الرقمية. أما إذا كان mNAV = 2.0، فهذا يعني أن سعر الشركة يبلغ ضعف قيمة أصولها، وأي قيمة أقل من 1.0 تشير إلى سعر أقل من قيمتها الحقيقية. 

الخطوة الرابعة: تقوم الشركة بجمع الأموال باستخدام سعر السهم المرتفع 

بمجرد ارتفاع سعر السهم، يصبح بإمكان الشركة جمع رأس المال بسهولة أكبر. ويمكن القيام بذلك بطريقتين شائعتين: 

• إصدار الأسهم (بيع أسهم جديدة للمستثمرين) 
• إصدار الدين (اقتراض المال) 

وهنا يأتي دور ما يسمى بالسندات القابلة للتحويل. 

الخطوة الخامسة: دخول السندات القابلة للتحويل إلى الصورة 

أسهل طريقة لفهم السندات القابلة للتحويل هي اعتبارها قرضًا يمكن تحويله إلى أسهم لاحقًا. يُفضل المستثمرون هذه الأداة المالية لأنه في حال ارتفاع قيمة السهم، يمكنهم تحويله والاستفادة منه كحاملي أسهم. أما إذا لم ترتفع قيمة السهم، فسيظلون يمتلكون سندًا يجب سداده. 

بالنسبة للمستثمرين، تُعدّ هذه طريقةً للاستفادة من فرص النمو دون تحمّل كامل مخاطر الأسهم. أما بالنسبة للشركة، فقد تكون وسيلةً أرخص للاقتراض من السندات التقليدية، خاصةً عندما يكون إقبال المستثمرينtronويتداول السهم عند قيمة صافية عالية للأصول. 

الخطوة السادسة: تستخدم الشركة تلك الأموال الجديدة لشراء المزيد من العملات المشفرة 

هنا تبدأ عجلة النمو بالتحرك فعلياً. تستخدم الشركة رأس المال الذي جمعته (عبر الأسهم أو السندات القابلة للتحويل) لشراء المزيد من الأصول الرقمية. هذا يزيد من حيازات العملات المشفرة لكل سهم، ويعزز منtronالرواية، وقد يدفع سعر السهم إلى الارتفاع. 

الخطوة 7: كرر

ثم تدخل حلقة التغذية الراجعة في دورة مستمرة من شراء العملات الرقمية، وارتفاع أسعار الأسهم، وجمع الأموال، وشراء المزيد من العملات الرقمية. والنقطة الأساسية هنا هي أن هذه الدورة تعتمد بشكل كبير على الثقة وزخم سعر الأصل الرقمي الأساسي. قد يصبح جمع الأموال أكثر صعوبة إذا انخفض سعر السهم عن قيمته السوقية، وهذا بدوره قد يُبطئ الدورة، أو الأسوأ من ذلك، يُؤثر عليها سلبًا. لهذا السبب، غالبًا ما تُعتبر استراتيجية DAT محفوفة بالمخاطر. مع أن هدف هذه المدونة هو شرح الآلية بدلًا من الخوض في سلبياتها، فمن المهم الإشارة إلى نقطة الضعف الهيكلية الأساسية. 

قصة البداية ومكانتنا الآن

كانت أول خطوة لشركة عامة في مجال العملات الرقمية في أغسطس 2020 عندما أعلنت شركة ستراتيجي (التي كانت تُعرف آنذاك باسم مايكروستراتيجي) علنًا عن شراء ما قيمته 250 مليون دولار من عملة البيتكوين (حوالي 21,454 بيتكوين في ذلك الوقت). وبحلول فبراير 2026، أصبحت ستراتيجي أكبر شركة تمتلك أصولًا رقمية (DAT) بفارق كبير، حيث بلغت حيازتها 717,131 بيتكوين، أي ما يعادل 3.41% من إجمالي المعروض من Bitcoin، وذلك من خلال 99 عملية شراء منفصلة. 

ما بدأ كاستراتيجية تركز على Bitcoinأولاً، تطور لاحقاً إلى استراتيجية أوسع نطاقاً. فبمجرد أن أدرك السوق إمكانية استخدام الميزانيات العمومية كأداة للاستثمار في الأصول الرقمية، لم يكن سوى مسألة وقت قبل أن يتوسع النموذج ليشمل أصولاً أخرى. كان المنطق بسيطاً: إذا نجحت هذه الآلية مع Bitcoin، فمن الممكن نظرياً أن تنجح مع شبكات العملات الرقمية الكبيرة الأخرى ذات السيولة العالية أيضاً. 

اليوم، تقوم الشركات المساهمة العامة بتجميع وبناء محافظ استثمارية بالعملات الرقمية الرئيسية الأخرى أيضاً، وخاصةً Ethereum Solana. وقد دخل نموذج DAT هذا، الذي يتجاوز استراتيجية التركيز Bitcoinأولاً، حيز التنفيذ فعلياً العام الماضي عندما بدأت شركات مساهمة عامة مثل BitMine وSharpLink بإضافة إيثيريوم بقوة إلى محافظها الاستثمارية.  

يمكننا ملاحظة هذا التحول الكبير من خلال سرعة استيعاب هذه الشركات لإجمالي المعروض من هذه الأصول. ففي وقت كتابة هذا التقرير، تمتلك الشركات المساهمة العامة 2.57% من إجمالي معروض Solana، بينما تتجاوز Ethereum 5%. وهو واقع لم يكن موجودًا حتى قبل عام واحد فقط. وإلى جانب هاتين الشبكتين، هناك شركات أخرى تستحوذ على شبكات الطبقة الأولى ذات رأس المال الكبير، مثل BNBوHYPE وSUI. 

لماذا يشتري المستثمرون الغلاف بدلاً من الأصل؟ 

يتبادر إلى الذهن سؤال بديهي: إذا كان المستثمرون يرغبون في الاستثمار في العملات الرقمية، فلماذا لا يشترونها مباشرةً؟ يكمن الجواب في هيكلية الاستثمار. توفر الشركات المساهمة العامة إطارًا تنظيميًا مألوفًا يتناسب بسلاسة مع حسابات الوساطة التقليدية واستراتيجيات المؤسسات المالية. يستطيع المستثمرون الاستثمار من خلال الأسهم أو السندات دون الحاجة إلى التعامل مع خدمات الحفظ أو المحافظ الرقمية أو مخاطر التداول. بالنسبة للعديد من الصناديق، تُعد هذه الميزة وحدها كافية لتبرير شراء الأسهم بدلًا من العملات الرقمية.

هناك أيضًا عنصر استراتيجي مؤثر. يعتقد بعض المستثمرين أن الغلاف الاستثماري قد يتفوق على الأصل الأساسي عندما تعمل آلية التوازن. فإذا تمكنت شركة من جمع رأس مال بعلاوة سعرية وتجميع المزيد من العملات الرقمية لكل سهم، فقد يتحرك سعر السهم بقوة أكبر من الأصل نفسه. وبهذا المعنى، لا يشتري المستثمرون مجرد Bitcoin أو Ethereum، بل يشترون استراتيجية لتوزيع رأس المال مُدمجة معهما.

مع ذلك، ومع التراجع الأخير في أسواق العملات الرقمية، بات هذا النموذج موضع تساؤل، وهذا في محله. فعندما تنخفض الأسعار وتتقلص العلاوات، يفقد النموذج زخمه. ويصبح جمع رأس المال أكثر صعوبة، ويزداد خطر التخفيف، وتضيق الفجوة بين سعر الغلاف والأصل. هذا لا يعني اختفاء نموذج DAT، ولكنه يُجبر المستثمرين على إعادة تقييم استدامته. ستتناول مقالة لاحقة هذه المخاطر الهيكلية بالتفصيل، وتستكشف ما يحدث عندما يتباطأ النموذج.