Структурные риски за компаниями-казначействами цифровых активов 

В нашей предыдущей статье о росте казначейств цифровых активов мы подчеркивали, как эти публичные компании используют публичные акции и долговые инструменты для покупки дополнительных криптоактивов. По мере роста цен на крипто стоимость их портфелей увеличивается, что часто приводит к укреплению их акций, и в конечном итоге они могут привлечь новый капитал для покупки большего количества крипто. Результатом является самоподдерживающаяся петля или маховик, который может ускорить рост при благоприятных условиях.

Тем не менее, финансовая рефлексивность работает не только вверх. С момента разматывания плеча 10 октября крипторынок структурно наклонился вниз, а общая рыночная капитализация упала более чем на 50%. Активы, такие как Биткоин и Эфириум, которые составляют основу казначейств цифровых активов, теперь упали более чем на 25% и 38% соответственно. Этот спад вызвал серьезные вопросы о устойчивости этой модели. 

Реальность такова, что когда цены на крипто падают, оценки акций могут сжиматься, премии могут исчезать, а доступ к дешевому капиталу может ужесточиться. Волатильность вокруг цен акций двух крупнейших DAT, Strategy и BitMine, указывает на то, насколько тесно эти акции могут отслеживать изменения настроений в крипто. 

Эта статья рассматривает риски, связанные с моделью DAT, не с точки зрения того, удастся ли самому крипто, а с точки зрения структуры капитала и стабильности баланса. 

Рефлексивность работает в обе стороны 

На растущем рынке более высокие цены на крипто поднимают стоимость портфелей, что может толкать цену акций вверх и облегчать привлечение капитала. Это та часть цикла, к которой многие привыкли с тех пор, как тренд DAT действительно набрал обороты в прошлом году. Однако недостаточно обсуждается то, как тот же цикл работает в обратную сторону. 

Когда цены на крипто падают, стоимость портфелей компании также падает. Поскольку многие инвесторы рассматривают компанию как способ получить доступ к крипто, цена акций обычно также падает. Представьте себе это так: скажем, компания держит 1 млрд долларов в Биткоине, и BTC падает на 20%, стоимость этого портфеля теперь падает до 800 млн долларов. Инвесторы немедленно учитывают это в том, как они оценивают компанию. Если идентичность компании тесно связана с ее крипто-экспозицией, акции часто реагируют быстро. 

Есть также второй слой. На бычьем рынке инвесторы могут быть готовы платить дополнительную премию за эту экспозицию. В период спада они становятся более осторожными. Эта премия может сократиться, потому что:

• Уверенность падает 
• Аппетит к риску снижается
• Инвесторы предпочитают владеть активом напрямую, а не через обертку

Таким образом, акции падают не только потому, что стоимость крипто-портфеля падает. Они могут падать, потому что нарративная премия, прикрепленная к ним, сжимается одновременно. 

Здесь вступает в силу парадигма обратной рефлексивности. На падающем рынке привлечение денег становится гораздо сложнее для DAT. Если цена акций упала, компании придется продать больше акций, чтобы привлечь ту же сумму денег. Это фактически означает, что существующие акционеры будут владеть меньшей долей компании. 

Добавьте к этому, что заимствования также могут стать сложнее. Когда есть неопределенность на рынках, а цены находятся в спаде, кредиторы видят больше рисков. Чтобы компенсировать этот риск, они обычно требуют более высоких процентных ставок. Это парадокс модели DAT. Деньги, которые когда-то были дешевыми и легкодоступными, становятся дорогими и трудными для получения. 

Накопление с использованием рычага и долга

Многие компании-казначейства цифровых активов не полагаются только на наличные для покупки крипто. Эти публичные компании часто используют конвертируемые облигации, структурированное финансирование или другие инструменты, связанные с акциями, для привлечения денег и накопления крипто. Это работает нормально, когда цены на крипто растут, так как стоимость активов увеличивается, в то время как долг остается управляемым. Однако эта же структура имеет встроенное несоответствие, которое становится очевидным, когда цены поворачивают вниз. Биткоин, Эфириум или другие активы по своей природе волатильны. Обязательства, которые берут на себя эти DAT, такие как погашение долга, фиксированы и должны выполняться независимо от рыночных условий. 

Когда цены на крипто резко падают, как это было недавно, стоимость портфелей компании падает вместе с ними, в то время как ее долг остается нетронутым. Компания по-прежнему должна соблюдать процентные платежи и сроки погашения, даже если активы, обеспечивающие этот долг, стоят меньше. Это в конечном итоге оказывает давление на баланс компании. Когда мы смотрим на традиционное управление казначейством, активы обычно стабильны и предсказуемы. В модели DAT волатильность находится на стороне активов, что означает, что колебания цен могут усиливать как прибыль, так и убытки компании. 

Сжатие премии к NAV 

Еще одной важной точкой давления, которую нужно понять в рамках всей модели DAT, является так называемый NAV, или чистая стоимость активов. Это в основном измеряет стоимость крипто, которое компания держит в своем балансе. Если компания держит 1 млрд долларов в криптовалютах, а ее рыночная стоимость акций выше, то говорят, что акции торгуются с премией. В этом сценарии выпуск новых акций становится выгодным, потому что компания привлекает больше денег, чем стоимость активов, обеспечивающих каждую акцию. С другой стороны, если акции падают ниже стоимости их портфелей, выпуск новых акций делает обратное, заставляя компанию продавать акции со скидкой, что ослабляет существующих акционеров. 

Мы видели, как премии могут быстро расти во время бычьих рынков. Однако эти премии могут сокращаться так же быстро, когда настроения меняются, а цены падают. Когда это происходит, рост становится сложнее. Помимо замедления способности компании привлекать капитал, инвесторы могут поставить под вопрос модель, а руководство может быть вынуждено занять более оборонительную позицию. 

Теперь, когда мы смотрим на текущую ситуацию, ясно, что рынок больше не назначает безоговорочные премии всем компаниям DAT. Вместо этого, похоже, они оцениваются на основе воспринимаемой прочности баланса, способности к выполнению и устойчивости модели. 

Инновации с встроенной волатильностью

Модель DAT — это реальный сдвиг в том, как рынки капитала взаимодействуют с криптовалютами. Они превратили экспозицию к цифровым активам в корпоративную стратегию, используя рынки акций и долга для накопления позиций. Однако, несмотря на все преимущества этой модели в бычьей среде, обратное влияние этой модели становится очевидным, когда крипто проходит глубокую коррекцию. 

Ясно, что эти публичные компании строят структуры капитала вокруг крипто, а не просто держат его. Это означает, что риск исходит не только от роста или падения цен на крипто, но и от того, как эти изменения влияют на уровни долга компании, выпуск акций и способность привлекать деньги. 

Теперь для тех, кто смотрит на эту модель изнутри крипто-пространства, естественный вопрос заключается в том, имеет ли это потенциал вызвать дальнейшее разматывание цен на активы в целом. Если некоторые из крупнейших компаний DAT имеют долги, подлежащие погашению, испытывают нехватку наличных или испытывают трудности с заимствованиями снова во время спада, они могут быть вынуждены замедлить свои покупки или, в более сложных ситуациях, продать часть своего крипто из своего баланса. Следовательно, существует вероятность, что это может вызвать больше спада, но это не автоматически подразумевает контагиоз или системный коллапс во всех DAT.