AI 市场在软件变现者与硬件建造者之间出现分化

AI 市场不再将所有公司视为处于同一水平。这种局面在 2025 年末开始瓦解，当时科技股像骰子一样被随意抛掷。

抛售、疯狂反弹、定价过高的交易以及堆积如山的债务引发了人们对这一 AI 浪潮是否会变得像泡沫一样脆弱的担忧。据 CNBC 报道，现在的关键不再是谁在谈论 AI，而是谁在获利，谁在买单。

Blue Whale Growth Fund 的负责人 Stephen Yiu 表示，这个市场从未真正关心过区分赢家与那些只是胡乱撒钱的人。“每家公司似乎都在赢，”Stephen 说。“但区分开来非常重要，”他补充道，并警告说这正是投资者可能最终开始做的事情。

他指出，人们，尤其是使用 ETF 的散户投资者，并不愿意深入了解底层情况。无论是初创公司、为 AI 基础设施烧钱的公司，还是仅仅在收取支票的人，都被混为一谈。这种情况可能不会持续下去。

大型科技公司向 AI 基础设施投入数十亿美元，随着模型不断演进

Stephen 将市场清晰地分为三类：私人 AI 初创公司、在 AI 上大量投入的上市公司以及提供基础设施的公司。根据 PitchBook 的数据，第一类公司（如 OpenAI 和 Anthropic）在 2025 年前九个月获得了 1765 亿美元的资金支持。

与此同时，亚马逊、微软和 Meta 等巨头正在向英伟达和博通等基础设施供应商开出巨额支票。

Stephen 的基金不仅仅关注炒作。他们通过检查公司在资本支出后的自由现金流与股价的比率来评估价值。问题在于？Stephen 表示，大多数“七巨头”股票现在“以显著溢价交易”。

它们在 AI 支出上投入巨大，导致财务数据显得臃肿。他表示，即使他相信这项技术的未来，他现在也不会碰那些在 AI 上花钱的公司。他的重点是那些正在获利的公司，而不是那些为了追逐未来回报而挥霍资金的公司。

巴克莱私人银行和财富管理公司的市场策略负责人 Julien Lafargue 表示，所有这些泡沫并非无处不在。它们集中在“特定领域，而非整个更广泛的市场”。真正的麻烦在于？那些乘着 AI 热潮却没有任何收入表现的公司。

Julien 特别指出了“一些与量子计算相关的公司”作为例子，说明炒作列车已经驶离站台，却看不到盈利的前景。“投资者的持仓似乎更多由乐观情绪驱动，而非由切实成果驱动，”他说。“区分是关键。”

不断上升的资产成本使 AI 支出者的商业模式复杂化

AI 市场的动荡也暴露出最大规模玩家的变化。曾经以轻资产为荣的大型科技公司，现在正在购买土地、建设数据中心并疯狂收购 GPU。

谷歌和 Meta 等公司不再仅仅是软件公司，它们是拥有实体开销的超大规模计算服务商。这种转变不仅消耗现金，也完全改变了投资者看待它们的方式。

施罗德公司（Schroders）负责多资产收入的 Dorian Carrell 表示，评估这些公司的旧方法已不再适用。“我们并不是说它不会成功，”Dorian 说。“但我们想说的是，在已经包含如此高增长预期的情况下，你是否应该支付如此高的倍数？”

为了维持 AI 建设的运行，科技公司今年转向了债务市场。Meta 和亚马逊都采用了这一途径，但根据 Quilter Cheviot 的科技研究主管 Ben Barringer 的说法，它们仍处于净现金地位。

这与勉强维持的公司截然不同。“明年的私人债务市场将非常有趣，”Dorian 补充道。

Stephen 警告说，除非 AI 驱动的营收增速超过支出增速，否则利润率将会收窄。投资者将开始提出更严峻的问题。

基础设施和硬件不会永远存在。它们会磨损。这种磨损的成本尚未在损益表中显现。“这目前还不计入 P&L，”Stephen 说。“从明年开始，它将逐渐扰乱数据。因此，分化将会越来越多。”