그렇다고 해서 금융 반사성(reflexivity)이 상승 방향에서만 작동하는 것은 아닙니다. 10월 10일의 레버리지 정리 이후 암호화폐 시장은 구조적으로 하방으로 기울었으며, 총 시가총액은 50% 이상 하락했습니다. 디지털 자산 재무의 대부분을 차지하는 비트코인과 이더리움과 같은 자산은 각각 25%와 38% 이상 하락했습니다. 이로 인해 이 모델의 지속 가능성에 대해 심각한 질문이 제기되었습니다. 

디지털 자산 재무부(DAT)의 부상에 관한 이전 기사에서 우리는 이러한 상장 기업들이 공개 주식과 채권 상품을 사용하여 더 많은 암호화폐 자산을 매입하는 방법을 강조했습니다. 암호화폐 가격이 상승하면 보유 가치도 함께 증가하며, 이는 종종 주가 강세로 이어지고 결국 새로운 자본을 조달하여 더 많은 암호화폐를 매입할 수 있게 됩니다. 그 결과, 조건이 유리할 때 성장을 가속화할 수 있는 자기 강화 루프(플라이휠)가 형성됩니다.

현실은 암호화폐 가격이 하락할 때 주식 평가가 압축되고, 프리미엄이 사라지며, 저비용 자본에 대한 접근이 제한될 수 있다는 것입니다. 두 대형 DAT(Strategy 및 BitMine)의 주가 변동성은 이러한 주식들이 암호화폐 심리의 변화에 얼마나 밀접하게 반응하는지를 보여줍니다. 

이 기사는 암호화폐 자체가 성공할 것인지의 관점이 아니라, 자본 구조와 대차대조표 안정성의 관점에서 DAT 모델과 관련된 위험을 살펴봅니다. 

반사성은 양날의 검이다 

상승장에서는 높은 암호화폐 가격이 재무 보유 가치 상승을 이끌고, 이는 주가 상승을 유발하고 자본 조달을 더 쉽게 만듭니다. 이는 DAT 트렌드가 작년 말부터 본격적으로 시작되면서 많은 사람들이 익숙해진 사이클의 일부입니다. 그러나 그러나 충분히 논의되지 않는 부분은 동일한 루프가 역방향으로도 작동한다는 것입니다. 

암호화폐 가격이 하락하면 회사의 보유 가치도 하락합니다. 많은 투자자들이 회사를 암호화폐에 노출되는 수단으로 보기 때문에, 주가도 일반적으로 하락합니다. 이렇게 생각해보세요: 회사가 10억 달러의 비트코인을 보유하고 있고 BTC가 20% 하락하면, 이 보유 가치의 현재 가치는 8억 달러로 하락합니다. 투자자들은 이를 회사에 대한 자신의 관점에 즉시 반영합니다. 회사의 정체성이 그들의 암호화폐 노출과 밀접하게 연결되어 있다면, 주가는 종종 빠르게 반응합니다. 

​​두 번째 층도 있습니다. 강세장에서는 투자자들이 그 노출에 대해 추가 프리미엄(프리미엄)을 지불할 의향이 있을 수 있습니다. 약세장에서는 더 신중해집니다. 그 프리미엄은 다음과 같은 이유로 축소될 수 있습니다: 

신뢰도 하락

• 위험 감수성 감소 
• 투자자들은 래퍼(wrapper)보다는 자산 자체를 직접 소유하는 것을 선호합니다
• 따라서 주가는 단순히 암호화폐 보유 가치 하락 때문에 하락하는 것이 아닙니다. 동시에 그에 첨부된 내러티브 프리미엄이 압축되기 때문에 하락할 수 있습니다.

여기에서 역반사성 패러다임이 작동합니다. 하락장에서는 DAT가 자금을 조달하는 것이 훨씬 더 어려워집니다. 주가가 하락했다면, 회사는 동일한 금액의 자금을 조달하기 위해 더 많은 주식을 판매해야 합니다. 이는 효과적으로 기존 주주들이 회사의 더 작은 지분을 소유하게 됨을 의미합니다. 

이러한 점에 더해, 차입도 더 어려워질 수 있습니다. 시장과 가격에 불확실성이 있고 가격이 하락세에 있을 때, 대출자들은 더 많은 위험을 봅니다. 그 위험을 보상하기 위해 그들은 일반적으로 더 높은 이자율을 요구합니다. 이것이 DAT 모델의 역설입니다. 한때 저렴하고 쉽게 접근할 수 있던 자금이 비싸고 확보하기 어려워집니다. 

레버리지 및 부채 자금 조달을 통한 매집 

많은 디지털 자산 재무 회사는 암호화폐 구매에 현금만 의존하지 않습니다. 이러한 공개 회사들은 종종 전환사채, 구조화된 자금 조달 또는 기타 주식 연계 상품을 사용하여 자금을 조달하고 암호화폐를 매집합니다. 이는 암호화폐 가격이 상승할 때 자산 가치가 증가하면서 부채가 관리 가능한 수준으로 유지되므로 잘 작동합니다. 그러나 이러한 동일한 구조에는 가격 하방 전환 시 명확하게 드러나는 내장된 불일치가 있습니다. 비트코인, 이더리움 또는 기타 자산은 본질적으로 변동성이 큰 자산입니다. 이러한 DAT들이 부담하는 부채 상환과 같은 부채는 시장 상황과 관계없이 이행해야 하는 고정된 것입니다.

최근처럼 암호화폐 가격이 급락하면, 회사의 보유 가치도 함께 하락하는 반면 부채는 그대로 유지됩니다. 회사는 부채를 담보로 하는 자산의 가치가 하락했음에도 불구하고 이자 지급 및 상환 기한을 준수해야 합니다. 이는 궁극적으로 회사의 대차대조표에 압력을 가합니다. 전통적인 재무 관리를 살펴보면, 자산은 일반적으로 안정적이고 예측 가능합니다. DAT 모델에서는 변동성이 자산 측에 위치하므로, 가격 변동은 회사의 이익과 손실 모두를 증폭시킬 수 있습니다. 

NAV 프리미엄 압축 

전체 DAT 모델 내에서 이해해야 할 또 다른 중요한 압력 지점은 NAV(순자산가치)라고 불리는 것입니다. 이는 기본적으로 회사가 대차대조표에 보유한 암호화폐의 가치를 측정합니다. 만약 회사가 10억 달러의 암호화폐를 보유하고 있고 그 주식 시장 가치가 그보다 높다면, 해당 주식은 프리미엄으로 거래된다고 합니다. 이 시나리오에서 새로운 주식 발행은 수익성이 높습니다. 왜냐하면 회사는 각 주식을 담보로 하는 자산 가치보다 더 많은 자금을 조달하기 때문입니다. 반대로, 주가가 보유 가치 아래로 하락하면 새로운 주식 발행은 그 반대의 효과를 일으켜 회사가 할인된 가격에 지분을 판매하도록 강요하며, 이는 기존 주주를 약화시킵니다. 

우리는 강세장 동안 프리미엄이 빠르게 상승할 수 있다는 것을 보았습니다. 그러나 이러한 프리미엄은 심리가 바뀌고 가격이 하락할 때와 마찬가지로 빠르게 축소될 수 있습니다. 이것이 하락하면 성장이 더 어려워집니다. 회사의 자본 조달 능력이 느려지는 것 외에도, 투자자들은 모델에 의문을 제기할 수 있으며 경영진은 더 방어적인 입장으로 밀려날 수 있습니다. 

지금 현재 시나리오를 살펴보면, 시장이 모든 DAT 회사에 일괄적인 프리미엄을 부여하지 않는다는 것이 분명합니다. 대신, 시장은 인식된 대차대조표 강도, 실행 능력 및 모델의 지속 가능성에 기반하여 가격을 책정하는 것으로 보입니다. 

내재된 변동성이 있는 혁신 

DAT 모델은 자본 시장이 암호화폐와 상호 작용하는 방식에 대한 실제 변화입니다. 그들은 디지털 자산 노출을 기업 전략으로 전환하여 주식 및 채권 시장을 사용하여 포지션을 매집합니다. 그러나 강세 환경에서 이 모델이 지닌 모든 장점에 비해, 암호화폐가 깊은 조정을 겪으면서 이 모델의 역영향이 드러나고 있습니다.

이러한 공개 회사들이 단순히 암호화폐를 보유하는 것이 아니라 암호화폐를 중심으로 자본 구조를 구축하고 있다는 점은 명확한 교훈입니다. 이는 위험이 단순히 암호화폐 가격의 상승 또는 하락에서 오는 것이 아니라, 이러한 변화가 회사의 부채 수준, 주식 발행 및 자금 조달 능력에 어떻게 영향을 미치는지에서 온다는 것을 의미합니다. 

이제 암호화폐 공간 내에서 이 모델을 바라보는 사람들에게 자연스러운 질문은 이것이 전반적으로 자산 가격의 추가 정리를 초래할 잠재력이 있는지입니다. 일부 최대 규모 DAT 회사들이 만기 도래 부채를 가지고 있거나, 현금이 부족하거나, 약세장에서 다시 차입하는 데 어려움을 겪는다면, 그들은 매수를 늦추거나, 더 어려운 상황에서는 대차대조표에서 암호화폐의 일부를 매도해야 할 수도 있습니다. 따라서 이것이 더 많은 하방 압력을 초래할 가능성이 있지만, 이것이 모든 DAT 전반에 전염이나 시스템적 붕괴를 자동으로 의미하지는 않습니다. 

이제 암호화폐 공간 내에서 이 모델을 바라보는 사람들에게 자연스러운 질문은 이것이 전반적인 자산 가격의 추가적인 해지를 초래할 잠재력이 있는지입니다. 만약 최대 규모 DAT 기업들의 부채가 만기되고, 현금 부족에 직면하거나, 불황기에 다시 차입하는 데 어려움을 겪는다면, 그들은 매수를 늦추거나 더 어려운 상황에서는 재무제표에서 암호화폐의 일부를 매도해야 할 수도 있습니다. 따라서 이것이 더 큰 하락을 초래할 가능성은 있지만, 이것이 모든 DAT에 걸쳐 전염이나 시스템적 붕괴를 자동으로 의미하지는 않습니다.