المخاطر الهيكلية الكامنة وراء شركات إدارة الأصول الرقمية 

في مقالنا السابق حول صعود سندات الأصول الرقمية، سلطنا الضوء على كيفية استخدام هذه الشركات المساهمة العامة للأسهم العامة وأدوات الدين لشراء المزيد من الأصول المشفرة. ومع ارتفاع أسعار العملات المشفرة، تزداد قيمة حيازاتها بدورها، مما يؤدي غالبًا إلى تعزيز أسهمها، وبالتالي تتمكن في نهاية المطاف من جمع رؤوس أموال جديدة لشراء المزيد من العملات المشفرة. والنتيجة هي حلقة متكاملة أو ما يُعرف بـ"عجلة النمو"، والتي يمكنها تسريع النمو عندما تكون الظروف مواتية. 

مع ذلك، لا يقتصر تأثير الانعكاس المالي على الصعود فقط. فمنذ عملية تصفية الرافعة المالية في 10 أكتوبر، اتجه سوق العملات الرقمية نحو الهبوط بشكل هيكلي، حيث انخفضت القيمة السوقية الإجمالية بأكثر من 50%. وانخفضت قيمة أصول مثل Bitcoin Ethereum، التي تشكل الجزء الأكبر من خزائن الأصول الرقمية، بأكثر من 25% و38% على التوالي. وقد أثار هذا التراجع تساؤلات جدية حول استدامة هذا النموذج. 

الحقيقة هي أنه عندما تنخفض أسعار العملات الرقمية، قد تتراجع تقييمات الأسهم، وتختفي العلاوات، ويصعب الحصول على رأس مال رخيص. ويُشير التذبذب في أسعار أسهم أكبر شركتين لتداول العملات الرقمية، وهما Strategy وBitMine، إلى مدى tracهذه الأسهم بتقلبات توجهات سوق العملات الرقمية. 

تتناول هذه المقالة المخاطر المرتبطة بنموذج DAT، ليس من وجهة نظر ما إذا كانت العملات المشفرة نفسها ستنجح، ولكن من منظور هيكل رأس المال واستقرار الميزانية العمومية. 

الانعكاسية لها وجهان 

في سوق صاعدة، يؤدي ارتفاع أسعار العملات الرقمية إلى زيادة قيمة سندات الخزانة، مما قد يدفع سعر السهم للارتفاع ويسهل جمع رؤوس الأموال. هذا هو الجزء من الدورة الذي اعتاد عليه الكثيرون منذ أن انطلقت موجة DAT بقوة العام الماضي. لكن ما لا يُناقش بما فيه الكفاية هو كيف تعمل هذه الحلقة نفسها في الاتجاه المعاكس. 

عندما تنخفض أسعار العملات الرقمية، تنخفض قيمة أصول الشركة أيضًا. ولأن العديد من المستثمرين ينظرون إلى الشركة كوسيلة للاستثمار في العملات الرقمية، فإن سعر السهم عادةً ما ينخفض ​​كذلك. على سبيل المثال: لنفترض أن شركة ما تمتلك مليار دولار من Bitcoin ، وانخفض سعر البيتكوين بنسبة 20%، فإن قيمة هذه الأصول ستنخفض إلى 800 مليون دولار. يأخذ المستثمرون هذا الانخفاض في الحسبان فورًا عند تقييمهم للشركة. وإذا كانتdentالشركة مرتبطة ارتباطًا وثيقًا باستثماراتها في العملات الرقمية، فإن سعر السهم غالبًا ما يتأثر بسرعة. 

وهناك طبقة ثانية أيضاً. ففي الأسواق الصاعدة، قد يكون المستثمرون على استعداد لدفع مبلغ إضافي (علاوة) مقابل هذا التعرض. أما في حالة الانكماش، فيصبحون أكثر حذراً. وقد تتقلص هذه العلاوة للأسباب التالية:

• تراجعت الثقة 
• انخفاض الرغبة في المخاطرة
• يفضل المستثمرون امتلاك الأصل مباشرة بدلاً من امتلاكه عبر وسيط استثماري

لذا، لا ينخفض ​​سعر السهم لمجرد انخفاض قيمة العملة المشفرة التي يمتلكها، بل قد ينخفض ​​أيضاً بسبب انخفاض القيمة المضافة المرتبطة به في الوقت نفسه. 

هنا يبرز دور نموذج الانعكاس العكسي. ففي سوق متراجع، يصبح جمع الأموال أكثر صعوبة بالنسبة لشركات الاستثمار المباشر. إذا انخفض سعر السهم، فسيتعين على الشركة بيع المزيد من الأسهم لجمع المبلغ نفسه. وهذا يعني فعلياً أن المساهمين الحاليين سيملكون حصة أصغر في الشركة. 

إضافةً إلى ذلك، قد يصبح الاقتراض أكثر صعوبة. فعندما يسود عدم اليقين في الأسواق وتنخفض الأسعار، يرى المقرضون مخاطر أكبر. وللتعويض عن هذه المخاطر، يطلبون عادةً أسعار فائدة أعلى. هذه هي مفارقة نموذج DAT: فالأموال التي كانت رخيصة وسهلة المنال أصبحت باهظة الثمن وأصعب في الحصول عليها. 

الرافعة المالية والتراكم الممول بالدين

لا تعتمد العديد من شركات إدارة الأصول الرقمية على cash وحده لشراء العملات المشفرة. غالبًا ما تستخدم هذه الشركات المساهمة العامة السندات القابلة للتحويل، أو التمويل المهيكل، أو أدوات أخرى مرتبطة بالأسهم لجمع الأموال وتجميع العملات المشفرة. ينجح هذا الأسلوب عندما ترتفع أسعار العملات المشفرة، حيث تزداد قيمة الأصول بينما يبقى الدين ضمن حدود معقولة. مع ذلك، ينطوي هذا الهيكل نفسه على خلل جوهري يظهر جليًا عند انخفاض الأسعار. Bitcoin Ethereum وغيرها من الأصول متقلبة بطبيعتها. أما الالتزامات التي تتحملها هذه الشركات، مثل سداد الديون، فهي ثابتة ويجب الوفاء بها بغض النظر عن ظروف السوق. 

عندما تنخفض أسعار العملات الرقمية بشكل حاد كما حدث مؤخرًا، تنخفض قيمة ممتلكات الشركة بالتوازي مع ذلك، بينما يبقى دينها قائمًا. لا تزال الشركة ملزمة بسداد مدفوعات الفائدة ومواعيد السداد، على الرغم من انخفاض قيمة الأصول التي تدعم هذا الدين. يُشكل هذا في نهاية المطاف ضغطًا على ميزانية الشركة. في إدارة الخزينة التقليدية، عادةً ما تكون الأصول مستقرة ويمكن التنبؤ بها. أما في نموذج DAT، فيتركز التقلب في جانب الأصول، مما يعني أن تقلبات الأسعار قد تُضخّم مكاسب الشركة وخسائرها على حد سواء. 

ضغط ممتاز من NAV 

من أهم نقاط الضغط التي يجب فهمها في نموذج DAT هو ما يُعرف بصافي قيمة الأصول (NAV). يقيس هذا المؤشر قيمة العملات الرقمية التي تحتفظ بها الشركة في ميزانيتها العمومية. فإذا كانت الشركة تمتلك مليار دولار من العملات الرقمية، وكانت قيمتها السوقية أعلى من ذلك، يُقال إن السهم يُتداول بعلاوة سعرية. في هذه الحالة، يصبح إصدار أسهم جديدة مُربحًا لأن الشركة تجمع أموالًا أكثر من قيمة الأصول التي تدعم كل سهم. في المقابل، إذا انخفض سعر السهم عن قيمة حيازاته، فإن إصدار أسهم جديدة يُؤدي إلى عكس ذلك، إذ يُجبر الشركة على بيع أسهمها بخصم، مما يُضعف المساهمين الحاليين. 

لقد رأينا كيف يمكن أن ترتفع علاوات الأسعار بسرعة خلال فترات ازدهار السوق. مع ذلك، يمكن أن تنخفض هذه العلاوات بالسرعة نفسها عندما تتغير معنويات السوق وتنخفض الأسعار. وعندما يتراجع هذا النمو، يصبح تحقيق النمو أكثر صعوبة. فإلى جانب تباطؤ قدرة الشركة على جمع رأس المال، قد يشكك المستثمرون في نموذج العمل، وقد تضطر الإدارة إلى اتخاذ موقف أكثر تحفظًا. 

عند النظر إلى الوضع الراهن، يتضح أن السوق لم يعد يمنح علاوات شاملة لجميع شركات DAT. بل يبدو أنه يُقيّمها بناءً على قوة ميزانيتها العمومية، وقدرتها على التنفيذ، واستدامة نموذج أعمالها. 

الابتكار مع التقلبات المدمجة

يمثل نموذج DAT نقلة نوعية في كيفية تفاعل أسواق رأس المال مع العملات المشفرة. فقد حوّل هذا النموذج التعرض للأصول الرقمية إلى استراتيجية مؤسسية، مستخدمًا أسواق الأسهم والسندات لتكوين مراكز استثمارية. ومع ذلك، فبالرغم من مزايا هذا النموذج في بيئة صاعدة، إلا أن تأثيره العكسي بدأ يظهر جليًا مع دخول العملات المشفرة في تصحيح حاد. 

يتضح جلياً أن هذه الشركات المساهمة العامة تبني هياكلها الرأسمالية حول العملات الرقمية بدلاً من مجرد الاحتفاظ بها. وهذا يعني أن المخاطر لا تقتصر على ارتفاع أو انخفاض أسعار العملات الرقمية فحسب، بل تشمل أيضاً كيفية تأثير هذه التغيرات على مستويات ديون الشركة، وإصدار أسهمها، وقدرتها على جمع الأموال. 

أما بالنسبة لمن ينظرون إلى هذا النموذج من داخل عالم العملات الرقمية، فالسؤال البديهي هو ما إذا كان من الممكن أن يتسبب ذلك في مزيد من التراجع في أسعار الأصول بشكل عام. فإذا كانت بعض أكبر شركات العملات الرقمية مثقلةً بديون مستحقة الدفع، أو تعاني من نقص في cash أو تجد صعوبة في الاقتراض مجدداً خلال فترة الركود، فقد تُضطر إلى إبطاء عمليات الشراء، أو في الحالات الأكثر صعوبة، إلى بيع جزء من عملاتها الرقمية من ميزانيتها العمومية. وبالتالي، هناك احتمال أن يؤدي ذلك إلى مزيد من الانخفاض، لكن هذا لا يعنيmaticحدوث عدوى أو انهيار شامل لجميع العملات الرقمية.