Структурные риски, связанные с компаниями, управляющими казначейскими операциями с цифровыми активами 

В нашей предыдущей статье о росте цифровых казначейских облигациймы подчеркнули, как эти публичные компании используют акции и долговые инструменты для приобретения большего количества криптоактивов. По мере роста цен на криптовалюты, стоимость их активов, в свою очередь, увеличивается, что часто приводит к укреплению их акций, и в конечном итоге они могут привлечь новый капитал для покупки большего количества криптовалют. В результате образуется самоподдерживающийся цикл или маховик, который может ускорить рост при благоприятных условиях. 

Тем не менее, финансовая рефлексия работает не только на восходящем тренде. С момента сворачивания кредитного плеча 10 октября криптовалютный рынок структурно сместился вниз, при этом общая рыночная капитализация упала более чем на 50%. Такие активы, как Bitcoin и Ethereum, составляющие основную часть цифровых активов, сейчас упали более чем на 25% и 38% соответственно. Этот спад, в свою очередь, вызвал серьезные вопросы о устойчивости данной модели. 

В действительности, когда цены на криптовалюты падают, оценка акций может снижаться, премии могут исчезать, а доступ к дешевому капиталу может сокращаться. Волатильность цен акций двух крупнейших DAT-платформ, Strategy и BitMine, свидетельствует о том, насколько точно эти акции могут tracизменения в настроениях инвесторов в отношении криптовалют. 

В этой статье рассматриваются риски, связанные с моделью DAT, не с точки зрения успеха самой криптовалюты, а с точки зрения структуры капитала и стабильности баланса. 

Рефлексия работает в обе стороны 

На растущем рынке повышение цен на криптовалюты увеличивает стоимость казначейских активов, что может подтолкнуть цену акций вверх и упростить привлечение капитала. К этой части цикла многие привыкли с тех пор, как тренд DAT действительно набрал обороты в прошлом году. Однако недостаточно обсуждается то, как этот же цикл работает в обратном направлении. 

Когда цены на криптовалюты падают, стоимость активов компании также снижается. Поскольку многие инвесторы рассматривают компанию как способ получить доступ к криптовалютам, цена акций обычно также падает. Представьте себе: допустим, компания владеет Bitcoin на сумму 1 миллиард долларов, и цена BTC падает на 20%, в результате стоимость этих активов снижается до 800 миллионов долларов. Инвесторы немедленно учитывают это при оценке компании. Еслиdentкомпании тесно связана с ее криптовалютными активами, цена акций часто реагирует быстро. 

Есть и второй уровень. На бычьих рынках инвесторы могут быть готовы платить больше (премию) за такую ​​подверженность риску. Во время спада они становятся более осторожными. Эта премия может уменьшиться, потому что:

• Уверенность падает 
• Снижается склонность к риску
• Инвесторы предпочитают владеть активом напрямую, а не его оболочкой

Таким образом, акции падают не только из-за снижения стоимости криптовалютных активов. Падение может произойти и из-за одновременного снижения привлекательности криптовалюты как источника дохода. 

Здесь вступает в действие парадигма обратной рефлексивности. На падающем рынке привлечение средств для DAT-компаний становится намного сложнее. Если цена акций упала, компании придется продать больше акций, чтобы привлечь ту же сумму денег. Это фактически означает, что существующие акционеры будут владеть меньшей долей компании. 

Кроме того, получение кредита может стать более сложным. В условиях неопределенности на рынках и снижения цен кредиторы видят больший риск. Чтобы компенсировать этот риск, они обычно запрашивают более высокие процентные ставки. В этом и заключается парадокс модели DAT. Деньги, которые когда-то были дешевыми и легкодоступными, становятся дорогими и их сложнее получить. 

Накопление капитала за счет заемных средств и кредитов

Многие компании, управляющие цифровыми активами, не полагаются исключительно на cash для покупки криптовалюты. Эти публичные компании часто используют конвертируемые облигации, структурированное финансирование или другие инструменты, связанные с акциями, для привлечения средств и накопления криптовалюты. Это хорошо работает, когда цены на криптовалюту растут, поскольку стоимость активов увеличивается, а долг остается управляемым. Однако в этой же структуре заложен внутренний дисбаланс, который становится очевидным, когда цены начинают снижаться. Bitcoin, Ethereum и другие — это по своей природе волатильные активы. Обязательства, которые принимают на себя эти компании, управляющие цифровыми активами, такие как погашение долга, являются фиксированными и должны выполняться независимо от рыночных условий. 

Когда цены на криптовалюты резко падают, как это произошло недавно, стоимость активов компании снижается, в то время как её долг остаётся неизменным. Компания по-прежнему должна соблюдать сроки выплаты процентов и погашения долга, даже несмотря на то, что активы, обеспечивающие этот долг, стоят меньше. В конечном итоге это оказывает давление на баланс компании. В традиционном управлении казначейством активы обычно стабильны и предсказуемы. В модели DAT волатильность приходится на активы, а это значит, что колебания цен могут усиливать как прибыль, так и убытки компании. 

NAV премиум-сжатие 

Еще один важный момент, который необходимо понимать в рамках всей модели DAT, — это так называемая NAV, или чистая стоимость активов. Она, по сути, измеряет стоимость криптовалюты, которую компания держит на своем балансе. Если компания владеет криптовалютой на сумму 1 миллиард долларов, а ее рыночная капитализация выше этой суммы, говорят, что акции торгуются с премией. В этом сценарии выпуск новых акций становится выгодным, поскольку компания привлекает больше средств, чем стоит стоимость активов, обеспечивающих каждую акцию. С другой стороны, если цена акций падает ниже стоимости активов, выпуск новых акций оказывает противоположный эффект, поскольку вынуждает компанию продавать акции со скидкой, что ослабляет позиции существующих акционеров. 

Мы видели, как премии могут быстро расти во время бычьего рынка. Однако эти премии могут так же быстро сокращаться, когда меняются настроения и цены падают. Когда это происходит, рост становится сложнее. Помимо замедления способности компании привлекать капитал, инвесторы могут усомниться в ее бизнес-модели, а руководство может занять более оборонительную позицию. 

Теперь, рассматривая текущую ситуацию, становится ясно, что рынок больше не устанавливает единые премии для всех компаний, работающих в сфере цифровых технологий. Вместо этого, похоже, он оценивает их, исходя из предполагаемой финансовой устойчивости, способности к реализации проектов и жизнеспособности бизнес-модели. 

Инновации со скрытой волатильностью

Модель DAT представляет собой реальный сдвиг в том, как рынки капитала взаимодействуют с криптовалютами. Они превратили инвестиции в цифровые активы в корпоративную стратегию, используя рынки акций и облигаций для накопления позиций. Однако, несмотря на все преимущества этой модели в бычьем тренде, ее обратное влияние становится очевидным по мере того, как криптовалюты переживают глубокую коррекцию. 

Из всего этого следует очевидный вывод: эти публичные компании строят капитальную структуру вокруг криптовалют, а не просто держат их. Это означает, что риск заключается не только в росте или падении цен на криптовалюты, но и в том, как эти изменения повлияют на уровень задолженности компании, выпуск акций и ее способность привлекать средства. 

Теперь, для тех, кто рассматривает эту модель с точки зрения криптопространства, возникает естественный вопрос: может ли это привести к дальнейшему падению цен на активы в целом? Если у некоторых крупнейших компаний, владеющих DAT-активами, приближается срок погашения долга, им не хватает cash или они испытывают трудности с привлечением новых займов во время спада, они могут быть вынуждены замедлить темпы покупок или, в более сложных ситуациях, продать часть своих криптовалютных активов со своего баланса. Следовательно, существует вероятность того, что это может привести к дальнейшему падению цен, но этоmaticне означает распространения кризиса или системного коллапса на все DAT-компании.