デジタル資産保有企業の背後にある構造的リスク 

私たちのデジタル資産トレジャリー（DAT）の台頭に関する以前の投稿で、これらの上場企業が公開株式や債務証券を使用して、さらに多くの暗号資産を購入する方法について取り上げました。暗号通貨価格が上昇すると、保有資産の価値が上昇し、それが株価の上昇につながり、最終的に新たな資本を調達してさらに多くの暗号資産を購入できるようになります。その結果、条件が好転した際に成長を加速させることができる、自己強化ループ（フライホイール）が形成されます。

ただし、金融の反射性（レフレクシビリティ）は上昇局面だけでなく作用します。10月10日のレバレッジ解除以降、暗号通貨市場は構造的に下落局面に傾き、総時価総額は50％以上減少しました。デジタル資産トレジャリーの大部分を占めるビットコインやイーサリアムなどの資産は、それぞれ25％、38％下落しています。この下落局面により、このモデルの持続可能性について深刻な疑問が投げかけられています。 

現実には、暗号通貨価格が下落すると、株式の評価が圧迫され、プレミアムが消滅し、安価な資本へのアクセスが厳しくなる可能性があります。最大の2つのDAT（StrategyとBitMine）の株価のボラティリティは、これらの株式が暗号通貨のセンチメントの変化にどのように密接に追従するかを示しています。 

この記事では、暗号通貨自体の成功の有無という観点ではなく、資本構造とバランスシートの安定性の観点から、DATモデルに関連するリスクを探ります。 

反射性は両方向に作用する 

上昇相場では、暗号通貨価格の上昇がトレジャリー保有資産の価値を押し上げ、株価をさらに上昇させ、資本調達を容易にします。これは、DATのトレンドが昨年本格化して以来、多くの人々が慣れ親しんできたサイクルの一部です。しかし、同じループが逆方向に作用する方法については、十分に議論されていません。 

暗号通貨価格が下落すると、会社の保有資産の価値も下落します。多くの投資家は、会社を暗号通貨へのエクスポージャー（暴露）を得る手段と見なしているため、株価も通常下落します。例えば、ある会社が10億ドルのビットコインを保有しており、BTCが20％下落した場合、この保有資産の価値は8億ドルに下落します。投資家は、この事実を即座に会社の評価に反映させます。もし会社のアイデンティティが暗号通貨へのエクスポージャーと密接に結びついている場合、株価は迅速に反応することがよくあります。 

さらに第二の層もあります。強気相場では、投資家はそのエクスポージャーに対して追加のプレミアム（割増し）を支払う用意がある場合があります。下落局面では、投資家はより慎重になります。そのプレミアムが縮小する理由は以下の通りです：

• 信頼性の低下 
• リスク許容度の低下
• 投資家はラッパー（間接商品）ではなく、資産そのものを直接所有することを好む

つまり、株価は単に暗号通貨保有資産の価値下落によって下落するだけでなく、それに付随するナラティブプレミアムが同時に圧縮されることによっても下落する可能性があります。 

ここで逆反射性パラダイムが作用します。下落相場では、DATにとって資金調達ははるかに困難になります。株価が下落している場合、会社は同じ金額を調達するために、より多くの株式を売却しなければなりません。これは本質的に、既存の株主が会社のより少ない割合を保有することを意味します。 

これに加えて、借入もより困難になる可能性があります。市場に不確実性があり、価格が下落局面にある場合、貸手はより多くのリスクを認識します。そのリスクを補償するため、貸手は通常、より高い金利を要求します。これがDATモデルのパラドックスです。かつては安価で容易にアクセスできた資金が、高価で確保が困難なものになります。 

レバレッジと債務による累積

多くのデジタル資産トレジャリー（DAT）企業は、暗号資産の購入に現金のみを頼りにしていません。これらの上場企業は、転換社債、構造化ファイナンス、またはその他の株式連動型金融商品を使用して資金を調達し、暗号資産を累積することがよくあります。これは、暗号通貨価格が上昇し、資産の価値が増加する一方で債務が管理可能な範囲内にある場合、うまく機能します。しかし、この構造には内在するミスマッチがあり、価格が下落局面に転じた際に明確に顕在化します。ビットコイン、イーサリアム、その他の暗号資産は本質的にボラティリティ（変動性）の高い資産です。一方、これらのDATが負う債務返済などの負債は固定されており、市場状況に関わらず履行しなければなりません。 

最近のように暗号通貨価格が急落すると、会社の保有資産の価値は下落する一方で、債務はそのまま残ります。会社は、その債務を支える資産の価値が減少しているにもかかわらず、利息支払いと返済期限を遵守しなければなりません。これは最終的に会社のバランスシートに圧力をかけます。伝統的なトレジャリー管理では、資産は通常安定しており予測可能です。しかしDATモデルでは、ボラティリティが資産側に存在するため、価格の変動は会社の利益と損失の両方を増幅させる可能性があります。 

NAVプレミアム圧縮 

DATモデル全体を理解する上で重要な圧力点の一つに、NAV（純資産価値）と呼ばれるものがあります。これは基本的に、会社が貸借対照表に計上している暗号通貨の価値を測定するものです。ある会社が10億ドルの暗号通貨を保有しており、その株式の時価総額がそれよりも高い場合、その株式はプレミアムで取引されていると言えます。このシナリオでは、新株発行が収益性が高くなります。なぜなら、会社は各株式の裏付けとなる資産の価値よりも多くの資金を調達しているからです。逆に、株価が保有資産の価値を下回ると、新株発行は逆効果となり、会社が株式をディスカウントで売却することを強要され、既存の株主の価値が希薄化します。 

プレミアムがブルマーケットの間は急速に上昇することが見て取れます。しかし、これらのプレミアムは、センチメントが変化し価格が下落すると、同じように急速に縮小する可能性があります。この減退が生じると、成長はより困難になります。会社の資金調達能力の減速に加えて、投資家はモデルを疑問視し、経営陣はより防衛的な姿勢を余儀なくされる可能性があります。 

現在のシナリオを見ると、市場がすべてのDAT企業に一律のプレミアムを割り当てなくなっていることが明確です。代わりに、市場は認識された貸借対照表の強さ、実行能力、およびモデルの持続可能性に基づいてそれらを価格付けしているようです。 

内包されたボラティリティを伴うイノベーション

DATモデルは、資本市場が暗号通貨と相互作用する方法における真の転換点です。企業は、株式市場と債券市場を活用してポジションを積み増すことで、デジタルアセットへのエクスポージャーを企業戦略へと転換しました。しかし、このモデルが強気市場において持つ利点のすべてにもかかわらず、暗号通貨が深い修正局面にあることで、このモデルの逆の影響が明らかになりつつあります。 

明確な教訓として、これらの公開企業は単に暗号通貨を保有するのではなく、暗号通貨を中心に資本構造を構築しています。これは、リスクが暗号通貨価格の上昇または下落だけでなく、それらの変化が会社の負債水準、株式発行、資金調達能力にどのように影響するかからも生じることを意味します。 

現在、このモデルを暗号通貨空間の中から見ている人々にとって、自然な疑問は、これがすべての資産の価格においてさらなる unwind（解消）を引き起こす可能性があるかどうかです。最大のDAT企業の一部が債務の返済期を迎え、現金が不足したり、不況時に借り入れに苦労したりする場合、彼らは買い控えを余儀なくされるか、より厳しい状況では貸借対照表から暗号通貨の一部を売却せざるを得なくなる可能性があります。したがって、これがさらなる下落を引き起こす可能性はありますが、それがすべてのDATにおいて伝染やシステム全体の崩壊を自動的に意味するわけではありません。