Les risques structurels derrière les entreprises de trésorerie d'actifs numériques 

Dans notre article précédent sur l’essor des Trésoreries d’Actifs Numériques, nous avons souligné comment ces entreprises publiques utilisent des actions et des instruments de dette publics pour acheter davantage d’actifs cryptographiques. À mesure que les prix des cryptos augmentent, la valeur de leurs participations augmente à son tour, ce qui conduit souvent à renforcer leur cours boursier et leur permet in fine de lever de nouveaux capitaux pour acheter plus de cryptos. Le résultat est une boucle auto-renforçante ou un effet d’engrenage qui peut accélérer la croissance lorsque les conditions sont favorables.

Cela dit, la réflexivité financière ne fonctionne pas seulement à la hausse. Depuis le délestage du 10 octobre, le marché des crypto s'est structurellement orienté à la baisse avec une capitalisation boursière totale en baisse de plus de 50 %. Des actifs comme Bitcoin et Ethereum, qui constituent la majeure partie des trésoreries d'actifs numériques, sont désormais en baisse de plus de 25 % et 38 % respectivement. Ce ralentissement a ainsi suscité de sérieuses questions sur la durabilité de ce modèle. 

La réalité est que lorsque les prix des crypto chutent, les valorisations boursières peuvent se compresser, les primes peuvent disparaître et l'accès à un capital bon marché peut se resserrer. La volatilité autour des cours des deux plus grandes DATs, Strategy et BitMine, est indicative de la façon dont ces actions peuvent suivre de près les changements de sentiment dans le secteur des crypto. 

Cet article examine les risques associés au modèle DAT, non pas du point de vue de savoir si la crypto elle-même réussira, mais du point de vue de la structure du capital et de la stabilité du bilan. 

La réflexivité coupe dans les deux sens 

Dans un marché haussier, des prix de crypto plus élevés augmentent la valeur des avoirs en trésorerie, ce qui peut pousser le cours de l'action à la hausse et faciliter la levée de capitaux. C'est la partie du cycle à laquelle beaucoup se sont habitués depuis que la tendance DAT a vraiment décollé l'année dernière. Ce qui n'est cependant pas assez discuté, c'est comment la même boucle fonctionne à l'envers. 

Lorsque les prix des crypto chutent, la valeur des avoirs de l'entreprise chute également. Puisque de nombreux investisseurs voient l'entreprise comme un moyen d'obtenir une exposition aux crypto, le cours de l'action baisse généralement aussi. Pensez-y ainsi : disons qu'une entreprise détient 1 milliard de dollars de Bitcoin et que le BTC baisse de 20 %, la valeur de cet avoir tombe maintenant à 800 millions de dollars. Les investisseurs intègrent immédiatement cela dans la façon dont ils perçoivent l'entreprise. Si l'identité de l'entreprise est étroitement liée à leur exposition aux crypto, l'action réagit souvent rapidement. 

Il y a aussi une deuxième couche. Dans les marchés haussiers, les investisseurs peuvent être disposés à payer un supplément (une prime) pour cette exposition. Dans un ralentissement, ils deviennent plus prudents. Cette prime peut diminuer parce que :

• La confiance baisse 
• L'appétit pour le risque diminue
• Les investisseurs préfèrent détenir l'actif directement plutôt que l'enveloppe

Donc, l'action ne baisse pas seulement parce que la valeur de l'actif crypto diminue. Elle peut baisser parce que la prime narrative attachée se comprime en même temps. 

C'est là que le paradigme de la réflexivité inverse entre en jeu. Dans un marché en baisse, il devient simplement beaucoup plus difficile pour les DATs de lever des fonds. Si le cours de l'action a baissé, l'entreprise devrait vendre plus d'actions pour lever le même montant d'argent. Cela signifie effectivement que les actionnaires existants posséderaient une part plus petite de l'entreprise. 

Pour ajouter à cela, l'emprunt peut également devenir plus difficile. Lorsqu'il y a de l'incertitude sur les marchés et que les prix sont en baisse, les prêteurs voient plus de risques. Pour compenser ce risque, ils demandent généralement des taux d'intérêt plus élevés. C'est le paradoxe du modèle DAT. L'argent qui était autrefois bon marché et facile à obtenir devient cher et plus difficile à obtenir. 

Accumulation par levier et dette

De nombreuses entreprises de trésorerie d'actifs numériques ne s'appuient pas uniquement sur les liquidités pour acheter des crypto. Ces entreprises publiques utilisent souvent des obligations convertibles, des financements structurés ou d'autres instruments liés à l'équité pour lever des fonds et accumuler des crypto. Cela fonctionne bien lorsque les prix des crypto augmentent, car la valeur des actifs augmente tandis que la dette reste gérable. Cependant, cette même structure comporte un déséquilibre intégré qui devient clairement visible lorsque les prix tournent à la baisse. Bitcoin, Ethereum ou d'autres sont des actifs intrinsèquement volatils. Les passifs que ces DATs contractent, tels que les remboursements de dette, sont fixes et doivent être honorés quelles que soient les conditions du marché. 

Lorsque les prix des crypto chutent fortement comme c'est le cas récemment, la valeur des avoirs de l'entreprise diminue en même temps que sa dette reste intacte. L'entreprise doit toujours respecter les paiements d'intérêts et les échéances de remboursement, même si les actifs adossant cette dette valent moins. Cela met finalement la pression sur le bilan de l'entreprise. Lorsque nous regardons la gestion de trésorerie traditionnelle, les actifs sont généralement stables et prévisibles. Dans le modèle DAT, la volatilité se situe du côté des actifs, ce qui signifie que les fluctuations de prix peuvent amplifier à la fois les gains et les pertes pour l'entreprise. 

Compression de la prime de valeur nette d'actifs 

Un autre point de pression important à comprendre dans l'ensemble du modèle DAT est ce qu'on appelle la VNA, ou valeur nette d'actifs. Cela mesure essentiellement la valeur des crypto qu'une entreprise détient sur son bilan. Si une entreprise détient 1 milliard de dollars de cryptomonnaies et que sa valeur boursière est supérieure à cela, l'action est dite négociée à une prime. Dans ce scénario, l'émission de nouvelles actions devient lucrative car l'entreprise lève plus d'argent que la valeur des actifs adossant chaque action. À l'inverse, si l'action tombe en dessous de la valeur de ses avoirs, l'émission de nouvelles actions fait l'opposé car elle force l'entreprise à vendre de l'équité à un rabais, ce qui affaiblit les actionnaires existants. 

Nous avons vu comment les primes peuvent augmenter rapidement pendant les marchés haussiers. Cependant, ces primes peuvent diminuer tout aussi rapidement lorsque le sentiment change et que les prix baissent. Lorsque cela diminue, la croissance devient plus difficile. Outre la capacité de l'entreprise à lever des capitaux qui ralentit, les investisseurs peuvent remettre en question le modèle et la direction peut être poussée à adopter une posture plus défensive. 

Aujourd’hui, si l’on observe la situation actuelle, il est clair que le marché n’attribue plus de primes globales à toutes les entreprises de DAT. Il semble plutôt les évaluer en fonction de la solidité perçue de leur bilan, de leur capacité d’exécution et de la durabilité de leur modèle. 

Innovation avec volatilité intégrée

Le modèle DAT représente un véritable changement dans la façon dont les marchés de capitaux interagissent avec les cryptomonnaies. Ils ont transformé l’exposition aux actifs numériques en stratégie d’entreprise, utilisant les marchés de l’équité et de la dette pour accumuler des positions. Cependant, malgré tous les avantages que ce modèle offre dans un environnement haussier, l’impact inverse de ce modèle devient de plus en plus visible alors que les cryptos traversent une correction profonde. 

Il est clair que ces entreprises publiques construisent des structures de capitaux autour des cryptos plutôt que de simplement les détenir. Cela signifie que le risque ne provient pas seulement de la hausse ou de la baisse des prix des cryptos, mais aussi de la manière dont ces changements affectent les niveaux de dette de l’entreprise, l’émission d’actions et sa capacité à lever des fonds. 

Pour ceux qui examinent ce modèle depuis l’espace crypto, la question naturelle est de savoir s’il a le potentiel de provoquer un nouveau dénouement des prix des actifs dans leur ensemble. Si certaines des plus grandes entreprises de DAT ont des dettes arrivant à échéance, manquent de liquidités ou peinent à emprunter à nouveau lors d’un ralentissement, elles pourraient être contraintes de ralentir leurs achats ou, dans des situations plus difficiles, de vendre une partie de leurs cryptos depuis leur bilan. Par conséquent, il est probable que cela puisse entraîner davantage de baisses, mais cela n’implique pas automatiquement une contagion ou un effondrement systémique de toutes les DAT.