Les risques structurels des sociétés de trésorerie d'actifs numériques 

Dans notre précédent article sur l'essor des trésoreries d'actifs numériques, nous avons souligné comment ces sociétés cotées utilisent leurs actions et obligations pour acquérir davantage de crypto-actifs. À mesure que les cours des cryptomonnaies augmentent, la valeur de leurs avoirs s'accroît, ce qui renforce souvent leur position boursière et leur permet, en fin de compte, de lever de nouveaux capitaux pour acheter encore plus de cryptomonnaies. Il en résulte un cercle vertueux, un véritable levier de croissance, qui peut s'accélérer lorsque les conditions sont favorables. 

Cela dit, la réflexivité financière ne s'applique pas uniquement à la hausse. Depuis le dénouement de l'effet de levier du 10 octobre, le marché des cryptomonnaies a structurellement basculé à la baisse, sa capitalisation boursière totale ayant chuté de plus de 50 %. Des actifs comme Bitcoin et Ethereum, qui constituent l'essentiel des portefeuilles d'actifs numériques, ont désormais perdu respectivement plus de 25 % et 38 % de leur valeur. Ce repli a donc soulevé de sérieuses questions quant à la viabilité de ce modèle. 

En réalité, lorsque les prix des cryptomonnaies chutent, la valorisation des actions peut se comprimer, les primes de risque disparaître et l'accès à des capitaux bon marché se raréfier. La volatilité des cours boursiers des deux plus grandes plateformes d'analyse de données (DAT), Strategy et BitMine, illustre à quel point ces actions peuvent tracles fluctuations du sentiment du marché des cryptomonnaies. 

Cet article examine les risques associés au modèle DAT, non pas du point de vue du succès potentiel des cryptomonnaies, mais de celui de la structure du capital et de la stabilité du bilan. 

La réflexivité est à double tranchant 

Dans un marché haussier, la hausse des prix des cryptomonnaies accroît la valeur des avoirs en trésorerie, ce qui peut faire grimper le cours de l'action et faciliter les levées de fonds. C'est la phase du cycle à laquelle beaucoup se sont habitués depuis l'essor fulgurant du DAT l'an dernier. En revanche, on parle moins du fonctionnement inverse de ce même mécanisme. 

Lorsque le cours des cryptomonnaies chute, la valeur des actifs de l'entreprise diminue également. Comme de nombreux investisseurs considèrent l'entreprise comme un moyen de s'exposer aux cryptomonnaies, le cours de l'action baisse généralement lui aussi. Prenons un exemple : une entreprise détient 1 milliard de dollars en Bitcoin et si le cours du BTC chute de 20 %, la valeur de cet actif tombe à 800 millions de dollars. Les investisseurs intègrent immédiatement cette information dans leur perception de l'entreprise. Si l'dentde l'entreprise est étroitement liée à son exposition aux cryptomonnaies, le cours de l'action réagit souvent rapidement. 

Il existe également un second niveau. En période de hausse des marchés, les investisseurs peuvent être disposés à payer un supplément (une prime) pour cette exposition. En période de repli, ils deviennent plus prudents. Cette prime peut diminuer car :

• La confiance s'effondre 
• baisse de l'appétit pour le risque
• Les investisseurs préfèrent posséder l'actif directement plutôt que par le biais de son enveloppe

Ainsi, le cours de l'action ne baisse pas uniquement parce que la valeur des cryptomonnaies détenues diminue. Il peut baisser aussi parce que la prime narrative qui y est attachée se réduit simultanément. 

C’est là qu’intervient le paradigme de la réflexivité inversée. Sur un marché baissier, lever des fonds devient beaucoup plus difficile pour les DAT (sociétés d’investissement à capital variable). Si le cours de l’action a chuté, l’entreprise devra émettre davantage d’actions pour lever le même montant. Concrètement, cela signifie que les actionnaires existants détiendront une part plus faible de l’entreprise. 

De plus, emprunter peut devenir plus difficile. En période d'incertitude sur les marchés et de baisse des prix, les prêteurs perçoivent un risque accru. Pour compenser ce risque, ils exigent généralement des taux d'intérêt plus élevés. C'est le paradoxe du modèle DAT : l'argent, autrefois bon marché et facile d'accès, devient cher et plus difficile à obtenir. 

Accumulation par effet de levier et financement par emprunt

De nombreuses sociétés de gestion de trésorerie d'actifs numériques (DAT) ne se contentent pas de cash pour acquérir des cryptomonnaies. Ces sociétés cotées en bourse utilisent souvent des obligations convertibles, des financements structurés ou d'autres instruments financiers liés aux actions pour lever des fonds et accumuler des cryptomonnaies. Cette stratégie fonctionne bien lorsque les cours des cryptomonnaies augmentent, car la valeur des actifs s'accroît tandis que la dette reste gérable. Cependant, cette même structure présente un déséquilibre intrinsèque qui devient flagrant lorsque les cours chutent. Bitcoin, Ethereum et autres cryptomonnaies sont par nature volatils. Les engagements contractés par ces DAT, tels que le remboursement de la dette, sont fixes et doivent être honorés quelles que soient les conditions du marché. 

Lorsque les cours des cryptomonnaies chutent brutalement, comme cela a été le cas récemment, la valeur des actifs de l'entreprise diminue en conséquence, tandis que sa dette reste inchangée. L'entreprise doit donc continuer à honorer ses paiements d'intérêts et ses échéances de remboursement, même si les actifs garantissant cette dette ont perdu de la valeur. Cela exerce une pression considérable sur son bilan. Dans la gestion de trésorerie traditionnelle, les actifs sont généralement stables et prévisibles. Dans le modèle DAT, la volatilité se situe du côté des actifs, ce qui signifie que les fluctuations de prix peuvent amplifier aussi bien les gains que les pertes de l'entreprise. 

Compression de la prime NAV 

Un autre point crucial à comprendre dans le modèle DAT est la valeur nette d'actif (VNA). Celle-ci mesure la valeur des cryptomonnaies détenues par une entreprise dans son bilan. Si une entreprise détient 1 milliard de dollars en cryptomonnaies et que sa capitalisation boursière est supérieure, on dit que son action se négocie avec une prime. Dans ce cas, l'émission de nouvelles actions devient avantageuse car l'entreprise lève des fonds supérieurs à la valeur des actifs sous-jacents à chaque action. À l'inverse, si le cours de l'action chute en dessous de la valeur de ses actifs, l'émission de nouvelles actions a l'effet inverse, car elle oblige l'entreprise à vendre des actions à prix réduit, ce qui pénalise les actionnaires existants. 

Nous avons constaté la rapidité avec laquelle les primes d'assurance peuvent augmenter en période de marché haussier. Cependant, elles peuvent également diminuer tout aussi vite lorsque le sentiment du marché se retourne et que les prix chutent. Dans ce contexte, la croissance devient plus difficile. Outre le ralentissement de la capacité de l'entreprise à lever des capitaux, les investisseurs pourraient remettre en question son modèle économique et la direction pourrait être contrainte d'adopter une stratégie plus défensive. 

Au vu de la situation actuelle, il apparaît clairement que le marché n'attribue plus de primes systématiques à toutes les sociétés DAT. Il semble plutôt les valoriser en fonction de la solidité perçue de leur bilan, de leur capacité d'exécution et de la pérennité de leur modèle. 

Innovation avec volatilité intégrée

Le modèle DAT marque un véritable tournant dans l'interaction des marchés financiers avec les cryptomonnaies. Il a transformé l'exposition aux actifs numériques en stratégie d'entreprise, en utilisant les marchés actions et obligataires pour accumuler des positions. Cependant, malgré tous les avantages que présente ce modèle en période de forte croissance, son impact négatif se révèle lorsque le marché des cryptomonnaies traverse une correction majeure. 

Il ressort clairement de cette observation que ces sociétés cotées en bourse construisent leur structure de capital autour des cryptomonnaies plutôt que de simplement les détenir. Cela signifie que le risque ne provient pas uniquement des fluctuations du cours des cryptomonnaies, mais aussi de l'impact de ces variations sur le niveau d'endettement de l'entreprise, l'émission d'actions et sa capacité à lever des fonds. 

Pour ceux qui analysent ce modèle dans l'écosystème crypto, une question se pose naturellement : ce modèle risque-t-il d'entraîner une nouvelle baisse généralisée des prix des actifs ? Si certaines des plus grandes sociétés de DAT (Digital Asset Transfer) doivent faire face à des échéances de dette, à des problèmes cash ou à des difficultés d'emprunt en période de ralentissement économique, elles pourraient être contraintes de réduire leurs achats, voire, dans les cas les plus critiques, de vendre une partie de leurs cryptomonnaies. Par conséquent, une baisse supplémentaire est probable, mais cela n'implique pasmaticune contagion ou un effondrement systémique de l'ensemble des DAT.