I rischi strutturali dietro le società di tesoreria di asset digitali 

Nel nostro precedente articolo sull'ascesa dei titoli di Stato digitali, abbiamo evidenziato come queste società quotate utilizzino azioni e strumenti di debito per acquistare più criptovalute. Con l'aumento dei prezzi delle criptovalute, il valore delle loro partecipazioni aumenta a sua volta, il che spesso porta a un rafforzamento del loro valore azionario e alla capacità di raccogliere nuovo capitale per acquistare più criptovalute. Il risultato è un circolo vizioso o volano che può accelerare la crescita quando le condizioni sono favorevoli. 

Detto questo, la riflessività finanziaria non funziona solo in rialzo. Da quando il 10 ottobre è stata annullata la leva finanziaria, il mercato delle criptovalute ha subito una flessione strutturale, con una capitalizzazione di mercato totale in calo di oltre il 50%. Asset come Bitcoin ed Ethereum, che costituiscono la maggior parte dei titoli di Stato digitali, sono ora in calo rispettivamente di oltre il 25% e il 38%. Questa flessione ha quindi sollevato seri interrogativi sulla sostenibilità di questo modello. 

La realtà è che quando i prezzi delle criptovalute scendono, le valutazioni azionarie possono comprimersi, i premi possono svanire e l'accesso a capitali a basso costo può restringersi. La volatilità dei prezzi delle azioni dei due maggiori DAT, Strategy e BitMine, è indicativa di quanto questi titoli possano tracda vicino i cambiamenti nel sentiment delle criptovalute. 

Questo articolo esamina i rischi associati al modello DAT, non dal punto di vista del successo delle criptovalute in sé, ma dal punto di vista della struttura del capitale e della stabilità del bilancio. 

La riflessività è un'arma a doppio taglio 

In un mercato in crescita, i prezzi più elevati delle criptovalute aumentano il valore dei titoli di Stato, il che può spingere il prezzo delle azioni verso l'alto e facilitare la raccolta di capitali. Questa è la fase del ciclo a cui molti si sono abituati da quando il trend del DAT ha preso piede lo scorso anno. Ciò che non viene discusso a sufficienza, tuttavia, è come lo stesso ciclo funzioni al contrario. 

Quando i prezzi delle criptovalute scendono, anche il valore delle partecipazioni dell'azienda diminuisce. Poiché molti investitori vedono l'azienda come un modo per ottenere esposizione alle criptovalute, anche il prezzo delle azioni di solito scende. Pensatela in questo modo: supponiamo che un'azienda detenga 1 miliardo di dollari in Bitcoin e che BTC scenda del 20%, il valore di questa partecipazione scende a 800 milioni di dollari. Gli investitori considerano immediatamente questo fattore nella loro valutazione dell'azienda. Se l'dentdell'azienda è strettamente legata alla sua esposizione alle criptovalute, il titolo spesso reagisce rapidamente. 

C'è anche un secondo livello. Nei mercati rialzisti, gli investitori potrebbero essere disposti a pagare un extra (un premio) per quell'esposizione. In una fase di ribasso, diventano più cauti. Quel premio può ridursi perché:

• La fiducia cala 
• La propensione al rischio cala
• Gli investitori preferiscono possedere direttamente l'asset piuttosto che il wrapper

Quindi il titolo non scende solo perché il valore delle criptovalute diminuisce. Può scendere perché il premio narrativo ad esso associato si comprime contemporaneamente. 

È qui che entra in gioco il paradigma della riflessività inversa. In un mercato in calo, raccogliere fondi diventa semplicemente molto più difficile per le DAT. Se il prezzo delle azioni è sceso, la società dovrebbe vendere più azioni per raccogliere la stessa quantità di denaro. Ciò significa di fatto che gli azionisti esistenti deterrebbero una quota minore dell'azienda. 

A ciò si aggiunge il fatto che ottenere prestiti può diventare più difficile. Quando i mercati sono incerti e i prezzi sono in calo, gli istituti di credito si trovano ad affrontare un rischio maggiore. Per compensare tale rischio, di solito chiedono tassi di interesse più elevati. Questo è il paradosso del modello DAT. Il denaro che un tempo era economico e di facile accesso diventa costoso e più difficile da ottenere. 

Leva finanziaria e accumulo finanziato dal debito

Molte società di Digital Asset Treasury non si affidano solo al cash contante per acquistare criptovalute. Queste società quotate in borsa utilizzano spesso obbligazioni convertibili, finanziamenti strutturati o altri strumenti azionari per raccogliere denaro e accumulare criptovalute. Questo funziona bene quando i prezzi delle criptovalute aumentano, poiché il valore degli asset aumenta, mentre il debito rimane gestibile. Tuttavia, questa stessa struttura presenta un disallineamento intrinseco che diventa chiaramente visibile quando i prezzi scendono. Bitcoin, Ethereum o altri sono asset intrinsecamente volatili. Le passività che questi DAT assumono, come il rimborso del debito, sono fisse e devono essere onorate indipendentemente dalle condizioni di mercato. 

Quando i prezzi delle criptovalute crollano bruscamente, come è successo di recente, il valore delle partecipazioni dell'azienda diminuisce parallelamente, mentre il suo debito rimane intatto. L'azienda deve comunque rispettare i pagamenti degli interessi e le scadenze di rimborso, anche se gli asset a garanzia di tale debito valgono meno. Questo, in ultima analisi, mette sotto pressione il bilancio dell'azienda. Nella gestione tradizionale della tesoreria, gli asset sono generalmente stabili e prevedibili. Nel modello DAT, la volatilità risiede sul lato degli asset, il che significa che le oscillazioni di prezzo possono amplificare sia i guadagni che le perdite per l'azienda. 

Compressione premium NAV 

Un altro importante punto di pressione da comprendere nell'intero modello DAT è il cosiddetto NAV, o valore patrimoniale netto. Questo misura sostanzialmente il valore delle criptovalute che un'azienda detiene nel suo bilancio. Se un'azienda detiene 1 miliardo di dollari in criptovalute e il suo valore di mercato azionario è superiore a tale miliardo, si dice che il titolo è scambiato a premio. In questo scenario, l'emissione di nuove azioni diventa redditizia perché l'azienda raccoglie più denaro del valore degli asset a supporto di ciascuna azione. Al contrario, se il titolo scende al di sotto del valore delle sue partecipazioni, l'emissione di nuove azioni ha l'effetto opposto, poiché costringe l'azienda a vendere il capitale a sconto, il che indebolisce gli azionisti esistenti. 

Abbiamo visto come i premi possano aumentare rapidamente durante i mercati rialzisti. Tuttavia, questi premi possono ridursi altrettanto rapidamente quando il sentiment cambia e i prezzi scendono. Quando questo diminuisce, la crescita diventa più difficile. Oltre al rallentamento della capacità dell'azienda di raccogliere capitali, gli investitori potrebbero mettere in discussione il modello e il management potrebbe essere spinto ad adottare un atteggiamento più difensivo. 

Ora, se osserviamo lo scenario attuale, è chiaro che il mercato non assegna più premi forfettari a tutte le compagnie DAT. Sembra invece che li prezzi siano basati sulla solidità patrimoniale percepita, sulla capacità di esecuzione e sulla sostenibilità del modello. 

Innovazione con volatilità incorporata

Il modello DAT rappresenta un vero e proprio cambiamento nel modo in cui i mercati dei capitali interagiscono con le criptovalute. Hanno trasformato l'esposizione agli asset digitali in una strategia aziendale, utilizzando i mercati azionari e obbligazionari per accumulare posizioni. Tuttavia, nonostante tutti i vantaggi che questo modello offre in un contesto rialzista, l'impatto inverso sta emergendo ora che le criptovalute attraversano una profonda correzione. 

Il punto è che queste società quotate stanno costruendo strutture di capitale attorno alle criptovalute, anziché limitarsi a detenerle. Ciò significa che il rischio non deriva solo dall'aumento o dalla diminuzione dei prezzi delle criptovalute, ma anche da come tali variazioni influiscono sui livelli di indebitamento dell'azienda, sull'emissione di azioni e sulla capacità di raccogliere fondi. 

Ora, per chi osserva questo modello dall'interno del settore crypto, la domanda naturale è se questo abbia il potenziale per causare un'ulteriore riduzione dei prezzi degli asset in generale. Se alcune delle più grandi società DAT hanno debiti in scadenza, scarseggiano di cash o faticano a contrarre nuovi prestiti durante una recessione, potrebbero essere costrette a rallentare gli acquisti o, in situazioni più difficili, a vendere una parte delle loro criptovalute dal loro bilancio. Pertanto, è probabile che ciò possa causare un ulteriore ribasso, ma ciò non implicamaticun contagio o un collasso sistemico per tutte le DAT.