La nouvelle ère MiCA

Le 1er juillet 2024, MiCA est entré en vigueur dans l'ensemble de l'Espace économique européen. Il a instauré un cadre réglementaire pour la conservation des actifs numériques, l'adéquation des fonds propres et la protection des consommateurs. En moins de 24 heures, le marché a assimilé les implications de cette mesure : l'EEE allait optimiser la responsabilité des institutions et la protection des consommateurs dans les services liés aux actifs numériques. Les flux de capitaux se sont adaptés en conséquence.

Mais MiCA n'est pas la seule à faire ce choix. Chaque cadre réglementaire majeur en fait un. Bâle valorise l'adéquation des fonds propres des banques. Le RGPD valorise la protection des données personnelles. MiCA valorise la protection des consommateurs et la responsabilité institutionnelle en matière de conservation. L'Autorité monétaire de Singapour (MAS) valorise la sophistication institutionnelle et l'intégration de la gestion de patrimoine. La loi VARA de Dubaï valorise la rapidité opérationnelle et la souveraineté du marché. La Commission des valeurs mobilières de Hong Kong (SFC) valorise l'infrastructure de règlement et l'intégration transfrontalière. Chaque cadre apporte une réponse différente à la question : quel objectif ce marché doit-il optimiser ? Cette distinction est importante car elle détermine quels capitaux restent et lesquels partent. 

Les priorités

Examinons les exigences de chaque cadre réglementaire pour les plateformes : MiCA impose la conservation qualifiée des actifs, la ségrégation des actifs clients, des réserves de capital minimales et des procédures de traitement des réclamations exécutoires. Ces exigences sont non négociables et coûteuses. Une plateforme opérant dans l’EEE ne peut s’en passer. Le coût est intégré au modèle économique. En contrepartie, ce cadre garantit que les capitaux institutionnels – fonds de pension, family offices, gestionnaires de patrimoine – peuvent être alloués aux plateformes agréées avec le même niveau de diligence raisonnable que celui appliqué dans la finance traditionnelle. Les clients particuliers disposent de droits exécutoires. L’autorité de régulation est accessible.

Cette structure tarifaire s'adresse àtracde capitaux spécifiques : les transferts de patrimoine intergénérationnels, les allocations institutionnelles et les détenteurs à long terme qui privilégient la certitude de la conservation. 

Quel est le prix des frameworks ?

La répartition des capitaux après le 1er juillet n'est pas due à un défaut de MiCA. Les capitaux des particuliers et des institutions de l'EEE qui privilégient la sécurité de conservation, l'accessibilité réglementaire et des droits exécutoires se concentrent sur les plateformes MiCA autorisées. Il ne s'agit pas d'une disparition de capitaux du marché des cryptomonnaies, mais d'une répartition des capitaux induite par la conception du marché.

Dans la finance traditionnelle, ce phénomène s'est produit après 2008. Le courtage de premier ordre s'est consolidé entre les mains d'un nombre restreint d'acteurs fortement réglementés et bien capitalisés. Les stratégies à haut risque, le trading pour compte propre et les capitaux marginaux ont été transférés vers la finance parallèle et les structures offshore. Le risque systémique n'a pas disparu ; il s'est déplacé. Le système s'est scindé en deux : un noyau réglementé et une périphérie non réglementée, chacun disposant de ses propres sources de financement et profils de risque.

MiCA crée la même structure.

Ce que cela révèle sur la structure du marché

Cette architecture est révélatrice car elle répond à une question que le secteur a éludée pendant plus d'une décennie : de quoi un marché mature des actifs numériques a-t-il réellement besoin ? Les actifs numériques sont nés d'un rejet du contrôle institutionnel. L'idée de départ était que les réseaux décentralisés pouvaient remplacer les dépositaires, que les utilisateurs pouvaient être leurs propres banques et que la réglementation constituait un frein inutile. Dix ans plus tard, la réponse du marché est plus complexe.

Les investisseurs institutionnels qui investissent dans les actifs numériques ne souhaitent pas gérer eux-mêmes leurs opérations bancaires. Les fonds de pension ne veulent pas inscrire le risque de conservation des actifs dans leur bilan. Les family offices ne veulent pas gérer eux-mêmes le stockage hors ligne de leurs actifs. Les fonds souverains ne veulent pas d'ambiguïté réglementaire. Ces institutions ont le choix. Si les actifs numériques ne peuvent pas offrir la même sécurité en matière de conservation, la même protection du capital et la même transparence réglementaire que la finance traditionnelle, elles n'y investissent pas.

La structure tarifaire de MiCA en tient compte. Elle stipule que si vous souhaitez accéder à des capitaux institutionnels, vous devez prendre en charge les coûts liés à l'infrastructure de conservation, à l'adéquation des fonds propres et à la conformité réglementaire. Les 18 prochains mois permettront de déterminer quelles hypothèses le marché confirmera.

L'effet de consolidation de l'EEE

Pour l'EEE en particulier, le 1er juillet impose un choix crucial : les plateformes doivent assumer le coût de la mise en conformité avec MiCA ou quitter le marché. Il n'y a pas d'alternative.

Cela engendre une consolidation. Les plateformes de plus petite taille ne peuvent absorber les coûts de mise en conformité. Les opérateurs marginaux disparaissent. Les capitaux se concentrent entre les mains d'acteurs suffisamment importants et financiers pour satisfaire aux exigences minimales tout en restant compétitifs en termes d'exécution, de frais et de qualité des produits.

Cela ne pose pas de problème pour le secteur réglementé. La consolidation est synonyme de stabilité. Des plateformes moins nombreuses, plus importantes et mieux capitalisées signifient un risque de défaillance systémique moindre et une protection accrue des clients. Le coût ? Une concurrence réduite et des frais potentiellement plus élevés.

La question n'est pas de savoir si MiCA est une « bonne » réglementation, mais plutôt si le coût de la mise en conformité justifie l'accès aux capitaux institutionnels de l'EEE. Pour les plateformes dont le modèle économique repose sur ces capitaux, la réponse est oui. 

La vraie question

MiCA révèle que les cadres réglementaires ne valorisent pas la confiance. Ils valorisent la conception du marché. 

Les capitaux seront acheminés selon l'optimisation qui correspond à leurs besoins. Les capitaux institutionnels se répartiront entre des plateformes garantissant la sécurité de la conservation et celles assurant une grande rapidité opérationnelle. Les capitaux particuliers se répartiront entre la sécurité réglementée et l'accès spéculatif. Les capitaux spéculatifs se concentreront sur les marchés non dépositaires où les contraintes réglementaires sont nulles.

Aucun de ces flux ne disparaît. Ils se répartissent. Et le prochain cycle concurrentiel ne sera pas déterminé par le « meilleur » cadre, mais par les marchés qui auront mis en place l'infrastructure nécessaire pour répondre aux priorités qu'ils ont définies en termes de prix.

Éléonor Genova, responsable de la communication chez Nexo