金融市場は不確実性のピークに達したのか？

市場は糸にぶら下がっているように感じられる。誰もが神経質だ。誰も何にも同意していない。トレーダーは予測を信頼しない。投資家は連銀を信頼しない。政府でさえ自分自身を信頼していない。

そして、そのような混沌が現れるとき、それは1つのことを意味すると信じる人々がいる—買い。しかし、これが本当に不確実性のピークかどうかを判断するのは難しい部分だ。

現在、すべての目が4月2日に向けられている。トランプ氏の「相互」関税が開始される予定の日だ。それがどのようなものになるかは誰も知らない。どれほど広範で、どれほど厳しいものになるかも誰も知らない。それらの脅威だけで、すでにすべてが揺さぶられている。新しい移民制限、混乱する連邦予算の削減、そしてゆっくりと進行する消費者信頼感の崩壊もある。災害は至る所に存在する。

トランプ氏の曖昧な関税脅威が反応を呼び起こす

金曜日、S&P 500は弱く始まり、セッションの早い段階で1%下落した。しかしその後、トランプ氏は関税に「いくつかの柔軟性」があるかもしれないと言った。具体的なことは何もなかった。ただのランダムで柔らかい発言だった。それでも、市場は回復し、わずかに上昇して終えた。見出しに振り回されて何週間も経った後、針を動かすにはそれほど多くのことが必要ではなかった。

これは、トレーダーが生活しているような激しい気分の浮き沈みの一種だ。ルネッサンス・マクロ・リサーチは、これが新しいものではないと言う。彼らは米国経済政策不確実性指数を数十年にわたって追跡している。そして、指数がその範囲の上位10%に達したとき（現在のような状況）、将来の株式パフォーマンスは通常強力だった。彼らは、S&P 500は次の3ヶ月間で平均8.8%上昇し、80%の確率で上昇すると述べている。不確実性が低い場合、市場はほとんど動かない—上昇するのは36%の時のみだ。

現在、指数はコロナ禍のパニックレベルを超えている。そして日曜日は、2020年の安値から5周年を迎え、恐怖がピークに達し、S&P 500が22ヶ月で100%上昇した日だった。それが私たちが置かれている背景だ。しかし今回は、何かおかしい。

連銀は明確な前進の道を見出せない

連銀は投資家よりも自信を持っているようには聞こえない。最新の会合後、連銀は金利据え置きを維持し、慎重な姿勢を堅持した—今年後半に0.5ポイントの利下げの可能性を示唆したが、それでさえ確実ではなかった。ジェローム・パウエル連銀議長は、「私の知る限り、予測に大きな自信を持っている人はいない」と認めた。

JPモルガンのエコノミスト、マイケル・フェローリはプロットした。FOMC（連邦公開市場委員会）メンバーのリスク選好度である。結果は美しくなかった。彼らの大多数は、インフレリスクはまだ上昇していると考えている一方、GDP成長リスクは低下していると見ている。連銀は2つの方向に引っ張られている。これは、両方をバランスさせるべき立場にある彼らにとって良い状況ではない。

私たちは以前にも同じ分裂を見た。2022年後半。インフレがピークに達していた。不況の呼び声があちこちから聞こえていた。そしてその後、S&P 500は高値から25%下落して底を打った。それが転換点だった。しかし当時、市場は実際にパニック状態にあった。今回はそれほどではない。

最近のS&P 500の修正は10%の閾値 barely 超えなかった。安値からの反発は速かった。しかし、それが平静を意味するわけではない。市場はこれらの関税が実際に何をもたらすかを価格に織り込んでいない。2020年初頭や2022年後半のように動いていない。そして、ほとんどの人はまだ何を信じるべきかわからない。

関税と不況リスクが積み重なる

3Fourteen Researchの創設者、ウォーレン・パイズは、過去の修正に関する数字を計算した。1950年以降の52回の修正を調べた。彼の結論は？市場が下落した後、それが少なくとも15%の「深刻な修正」になる確率は58%だ。しかし、52回のうち28回では、その後の12ヶ月間に不況はなかった。そして、そのうち12回のみが深刻な修正に発展した。メッセージ：不況がない場合、深い暴落は起こりにくい。

しかし、それはまだ起こり得る。2022年には不況を伴わないベアマーケットがあった。したがって、何もあり得ないわけではない。関税は実際の脅威だ。心理的な面だけでなく、エスカレートした場合、経済を強く減速させる可能性がある。単なる価格上昇の問題ではない。需要、貿易フロー、企業の計画、投資を混乱させることだ。

現在、企業債市場は持ちこたえている。それは良い—今のところは。失業保険請求は低い。消費者は支出を減らし、小売株がそれを感じている。旅行も同様だ。しかし、家計債務は制御不能ではなく、工業生産は記録的な高値に達した。歴史的に見て、これは不況の直前に起こったことではない。

それでも、株式の10%下落の約40%は少なくとも15%下落する。必ずしも不況が必要というわけではない。底は突然現れるものではない。それはひどいものだ。Ned Davis Researchのストラテジスト、エド・クリソルド氏は、最初の反発の後、通常は膠着状態と再テストのフェーズが続くと述べている。「S&P 500の2月19日の高値から3月13日の安値まで16営業日だった。さらに16日あれば、4月4日になり、トランプ大統領の関税期限である4月2日に近づく。関税が下落の駆動要因であれば、その期限が転換点になるか、ならないかだ。」

メガキャップテックが下落を牽引

人々は市場の低迷に関税のせいだと非難し続けている。それは一部分だ。しかし、最大の重しは貿易に影響を受けた企業から来たものではない。それはマグニフィセント・セブン—巨大なテック企業から来た。S&P 500の他の493銘柄は今年わずかに上昇しており、高値から6%未満しか離れていない。

先週、トレーダーはスナップバック・ラリーが定着するかどうかを注視していた。定着しなかった。S&P 500は週を終えてわずか0.5%上昇した。5,700の大关を突破できなかった。3回試みて失敗した。5,667で終え、これは7月中旬にMag7の支配力が最大だったときのピークレベルと同じだ。これまでのところ、下落分の25%しか回復していない。

7営業日前の安値はまだ転換点の可能性があるように見える。センチメントはリバウンドを許すほど低下した。しかし、投資家のポジションは完全にリセットされなかった。ボラティリティ指数は30付近まで急騰した後、20を下回った。こうした下落は通常、最悪の事態は過ぎ去ったことを示すシグナルだが、必ずしもそうとは限らない。

わずか3週間で、S&P 500のP/E（株価収益率）は2ポイント下落した。しかし、収益は状況を救えなかった。ナイキとフェデックスの最新の報告は弱く、それらの株価は売り込まれた。下落にもかかわらず、先行きP/Eは依然として20を超えている。GDP見通しが低下し続けるなら、それは高すぎる水準だ。

ゴールドマン・サックスとRBCキャピタルはともに、年末のS&P 500目標値を引き下げた。それが期待感をリセットすることもある。しかし、それは単に誰も何が起きるかわからないことを確認しているだけかもしれない。現在、ホワイトハウスは市場の神経を落ち着かせるよりも、見出しを作ることに集中しているように見える。