ベアマーケットが暗号資産の巨人を築く理由

資本が高くなり、規制の姿勢が一夜にして硬化し、地政学的ショックが数週間ではなく数時間で市場を引き裂き始めたとき、バランスシートを保護するのは合理的です。企業は新しいイニシアチブを一時停止し、環境が再び安全であるというシグナルを待ちます。 

私は十分な数の四半期ビジネスレビューに参加してきました。「市場が安定したらこれを再検討する」というのは、ほとんどの意思決定者にとって事実上反射的な反応であることを知っています。しかし、価格チャートに固執するのではなく、暗号インフラの運用履歴を調べると、直感に反するSomethingに気づき始めます。次のサイクルを定義する製品は、ほとんどが陶酔期に構築されるのではなく、その前に来る静寂期に構築されます。

カテゴリを定義するプロダクトの逆循環的基盤

ChangeNOWで、私のチームは一貫した現象に気づいています。市場が最も過酷に縮小する瞬間は、結局のところ重要なインフラが構築される瞬間であるということです。ナラティブや hype に依存して運営されるプロジェクトは消え去り、生き残っているチームは実際にエンジニアリングの問題を解決しているチームです。同時に、ユーザー獲得コストはすべてのチャネル（有料、オーガニック、パートナーシップ）で崩壊します。なぜなら、もはや誰も注意を奪い合う競争をしていないからです。

しかし、最も重要な変化はクライアント側で起きています。残っているユーザーは単に見ているだけでなく、監査を行っており、5つのプロバイダーに分散していたボリュームを、実際に信頼性を証明できる1〜2つのプロバイダーに集約し始めています。 

DeFiは教科書的な例として持ち上げられがちですが、詳細はヘッドラインよりも重要です。2018年、ICO市場は凍結し、総時価総額は80%以上崩壊し、米国、中国、韓国全体の規制当局が協調した執行を本格化させていました。通常の測定基準によれば、これは何かを構築するにはひどい時期でした。私たちはChangeNOWをその前年に立ち上げ、市場危機が私たちの進捗を遅らせるつもりはありませんでした。しかし、その年の11月にUniswapがメインネット契約を展開し、Compoundが9月に稼働し、AaveがETHLendからのピボットをその同じ期間中に完了していました。

誰しもが特定のナラティブを追っていたわけではありませんでした。なぜなら、そのようなナラティブが存在しなかったからです。彼らは、オーダースブックなしで流動性をアルゴリズム的に価格決定する方法、 collateral ratio（担保比率）をプログラム的に管理する方法、中央清算当事者なしでクロスアセットスワップを決済する方法といった、派手さのない具体的な問題に取り組んでいました。2020年にリスク許容度が戻ってきたとき、これらのプロトコルは自己紹介する必要すらありませんでした。

信頼の断裂は構造的なものであり、循環的なものではない

2022年11月のFTXの崩壊は、単なる金融損失事件ではありませんでした。それは、中央集権的なカストディアンを中立なユーティリティとして扱うという運用上の前提に対する断裂でした。機関投資家や個人投資家が、自身の資産がプロプライエタリな取引デスクの貸借対照表上で無担保負債として扱われていたことを発見したとき、その被害は直近のカウンターパーティを超えて広がり、すべての中央集権的な仲介業者のリスク評価フレームワークを汚染しました。

市場データは、これが短期的な感情的なスパイクではなかったことを示しています。ますます多くのユーザーが鍵の管理を手放すことを拒否しました。ハードウェアウォレットプロバイダーは、四半期レポートを待つまでもなく、何かが変わったことを知っていました。2022年6月から2023年2月の間に、当社のパートナーであるLedger は 1 百万台の デバイスを販売しました。同じ緊迫感がオンチェーンでも現れました。取引所からウォレットへのフローは FTX直後に急増し 、2023年3月には時間単位のCEX出金が $1.2 billionに達した際にも再び急増しました。2025年までに、これらは単発の反応ではなくなりました。非カストディアルウォレットは世界中のユーザーの 59% においてデフォルトとなり、セルフカストディ意識は71%まで上昇しました。

非カストodialウォレット市場自体が2025年に13億8,000万ドルに達し、暗号通貨ユーザーのほぼ68%がセルフカストodialソリューションを好み、DeFi参加者の61%がブロックチェーンプラットフォームと対話するために非カストodialウォレットに依存しています。DEXスポットボリュームは、2021年の総スポットボリュームの約6%から2025年末には21.2%に増加し、デリバティブも2.1%から11.7%へとComparableな軌跡をたどりました。

十分にズームアウトすると、見逃せないことが見えてきます。暗号通貨の主要な危機は、古いものを片付けるだけでなく、全く新しいカテゴリのインフラストラクチャを生み出すという実績を持っています。2014年のMt. Goxの崩壊は、準備金の証明とオンチェーン監査証跡を備えた規制された取引所をもたらしました。2018年のICOバブル崩壊は、DeFiとコンポーザブルな流動性プロトコルをもたらしました。そして今、FTXと2022〜2023年の銀行危機の余波の中で、形になりつつあるのは、非カストディアルウォレット、DEXアグリゲーター、プライバシー保護型コンプライアンスツールの波です。 

つまり、危機は暗号インフラストラクチャにおけるイノベーションを抑制するのではなく、直前の強気相場が無視していた脆弱性へと直接リルートします。

長期的な不安定さの中で勝つもの

ウォレット、決済ゲートウェイ、ネオバンク、機関投資家の取引デスクなど、当社のパートナーベース全体で追跡している需要パターンに基づくと、市場が収縮する際にボリュームを吸収する5つのカテゴリを特定できます。

1. 非カストディアル決済ツール。
   これは、前述の信頼の断裂に対する最も直接的な対応です。スワップサービス、決済プロセッサー、ユーザー資金を自社の貸借対照表に保持しないウォレットインフラストラクチャは、カストディアンリスクを方程式から除外します。「誰が鍵を持っているか？」という質問が調達チェックリストの正式な一部となった市場において、非カストディアルアーキテクチャは差別化要因から基本要件へとシフトしています。
   
2. インフラストラクチャAPIと組み込み金融レール。
   2021-2022年に暗号通貨を探っていた従来のフィンテック企業やブローカーは、現在実行に移しています。経済合理性は独自ブロックチェーンスタックの使用を否定します。代わりに、作業はAPIの統合、つまり流動性アグリゲーション、クロスチェーン決済、法定通貨のオン/オフランプに集中しています。ここでの価値は抽象化にあります：ルーティング最適化、ガス管理、チェーンの再編（reorgs）の複雑さを、従来の決済レールのように動作する単一のエンドポイントの背後に隠すことです。
   
3. ボラティリティの高い経済圏向けの決済ソリューション。
   これは、現地の法定通貨と資本規制の安定性に逆相関して成長するカテゴリです。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリアなどの個人や企業が急激な通貨安に直面するとき、暗号通貨は投機資産ではなく、流動性保全ツールとなります。この需要に応えるインフラストラクチャ（高速スワップ実行、現地決済方法の統合、ステーブルコインへのアクセス）は、広範な暗号市場のセンチメントから切り離された基本原理に基づいて動作します。
   
4. プライバシーとコントロールを重視するツール。
   資金が凍結、引き出し制限、または中央集権型プラットフォームでのヘアカット（価値目減り）を経験することは、永続的な行動的影響を与えます。以前はカストディアルの利便性をデフォルトとして受け入れていたユーザーは、鍵の主権、取引のプライバシー、データの自律性を重視し始めます。これはニッチなイデオロギー的な好みではなく、発端となった出来事のずっと後まで続く合理的なリスク対応です。
   
5. ユーザー体験を壊さないコンプライアンスインフラ。
   主要な管轄区域すべてで、AML（マネーロンダリング対策）、KYT（Know Your Transaction）、制裁スクリーニング、トラベルルール要件が強化されており、規制の方向性について曖昧さはありません。真の差別化要因は、ユーザー体験を壊すことなくコンプライアンスインフラを構築できるかどうかです。勝者となるのは、時間敏感なオペレーションにおいてコンバージョンを破壊するレイテンシや決済リスクを導入せずに、これらのチェックを実行できるプロバイダーです。競合プロバイダーからの当社のパートナーのスワップレシート監査において、AML（不正送金対策）の保留がスプレッド拡大の隠れ場所として使用されていることが繰り返し発見されました。これは、プロバイダーがレートに埋め込む隠れた「コンプライアンス税」です。プロフェッショナルなインフラストラクチャは、コンプライアンスをマージンレバーではなく、運用機能として実行しなければなりません。

インフラストラクチャはすでに存在する

表面では、構成要素はシンプルに見えます——スワップ、決済フロー、オンランプ。しかし、その下では、それぞれが数年のエンジニアリングを要求し、重大な失敗リスクを伴います。難しさは、プロダクトチームがあまり議論しない詳細にあります。例えば、流動性は数十のチェーンに散在しており、ルーティングはMEV（最大抽出可能価値）を無視できず、ガストークンはL1とL2全体で管理する必要があり、AMLスクリーニングは絶えず変化するグローバルな制裁リストを追跡する必要があり、決済は非同期ネットワーク全体で機能しなければなりません。これらの問題のいずれもエンドプロダクトを改善するものではありません。単に、このゲームに参加するためのコストなのです。

市場は成熟し、このインフラストラクチャがサービスとして利用可能な段階に至っています。ウォレット、ブローカー、または暗号機能を立ち上げる決済会社にとって、ビルドかバイかの判断は、コアビジネス自体がインフラストラクチャ提供である場合を除き、バイに軍配が上がります。リードタイムは数年から数週間に圧縮されます。運用リスクは、稼働率、レート整合性、決済の最終性に対して契約上拘束されるインフラストラクチャプロバイダーへとシフトします。私の経験では、この現実を早期に内面化したチームが、ベアマーケットがもたらす機会窗口を捉えます。ゼロから構築することに固執するチームは、通常、意味をなすほど早く出荷できません。

ChangeNOWにおいて、私たちのB2Bインフラはまさにこの環境のために設計されています。私たちは1,500以上の暗号資産にわたる流動性へのAPIアクセス、保証された99.99%のアップタイムアーキテクチャ、および確認画面に表示される金額がオンチェーンに到着する金額となる決済モデルを提供します。隠れたスプレッド操作はありません。レートに埋め込まれたコンプライアンス税はありません。「ネットワーク調整」としてラベル付けされた実行後の控除もありません。私たちは複数のサイクルを通じて運営しており、私たちの商業的アーキテクチャは各サイクルの教訓を反映しています：透明性はマーケティング上の主張ではなく、契約上の義務です。

ウォレット、取引所、決済ゲートウェイ、または信頼性の高いクロスチェーンスワップ実行を必要とするあらゆるプロダクトを構築するチーム向けに、最初のコンタクトから本番デプロイメントまでを圧縮するファストトラックプログラムを開設しました。ロードマップに、遅延してのローンチを許容できない暗号機能が含まれている場合、市場がまだ静かなうちに話しましょう。この環境で出荷されるプロダクトが、次期で主導権を握ります。それ以外は、すでに過ぎ去ったサイクルへの準備に過ぎません。