La nuova era MiCA

Il 1° luglio 2024, MiCA è entrato in vigore in tutto lo Spazio economico europeo. Ha istituito un perimetro normativo per la custodia di asset digitali, l'adeguatezza patrimoniale e la tutela dei consumatori. Nel giro di 24 ore, il mercato ha recepito il significato di tale provvedimento: lo Spazio economico europeo avrebbe ottimizzato la responsabilità istituzionale e la tutela dei consumatori nei servizi relativi agli asset digitali. Di conseguenza, i flussi di capitale si sono adeguati.

Ma MiCA non è l'unico a fare questa scelta. Ogni importante quadro normativo ne fa una. Basilea valuta l'adeguatezza patrimoniale delle banche. Il GDPR valuta la protezione dei dati personali. MiCA valuta la tutela dei consumatori e la responsabilità istituzionale nella custodia dei titoli. La MAS di Singapore valuta la sofisticazione istituzionale e l'integrazione della gestione patrimoniale. Il VARA di Dubai valuta la velocità operativa e la sovranità di mercato. La SFC di Hong Kong valuta l'infrastruttura di regolamento e l'integrazione transfrontaliera. Ogni quadro normativo rappresenta una risposta diversa alla domanda: cosa dovrebbe ottimizzare questo mercato? La distinzione è importante perché determina quale capitale rimane e quale se ne va. 

Le priorità

Consideriamo cosa ciascun quadro normativo richiede alle piattaforme di assorbire: MiCA impone la custodia qualificata, la segregazione degli attivi dei clienti, riserve di capitale minime e procedure di reclamo vincolanti. Questi requisiti sono non negoziabili e costosi. Una piattaforma nello Spazio economico europeo non può operare senza di essi. Il costo è intrinseco al modello di business. In cambio, il quadro normativo garantisce che il capitale istituzionale – fondi pensione, family office, gestori patrimoniali – possa essere allocato alle piattaforme autorizzate con la stessa diligenza applicata nella finanza tradizionale. I clienti al dettaglio hanno diritti esigibili. L'autorità di regolamentazione è accessibile.

Questa struttura di prezzitraccapitali specifici: trasferimenti di ricchezza intergenerazionali, allocazioni istituzionali e investitori a lungo termine che apprezzano la certezza della custodia. 

Quali sono i prezzi dei framework?

La suddivisione del capitale successiva al 1° luglio non rappresenta un difetto di MiCA. Il capitale retail e istituzionale dello Spazio economico europeo (SEE), che privilegia la certezza della custodia, l'accessibilità normativa e la tutela dei diritti, si concentra su piattaforme MiCA autorizzate. Non si tratta di una scomparsa di capitali dal settore delle criptovalute, bensì di una riorganizzazione del capitale in base alle caratteristiche del mercato.

Nella finanza tradizionale, questo fenomeno si è verificato dopo il 2008. Il prime brokerage si è consolidato nelle mani di un numero ristretto di operatori altamente regolamentati e ben capitalizzati. Le strategie ad alto rischio, il trading proprietario e il capitale marginale sono stati convogliati verso il sistema bancario ombra e le strutture offshore. Il rischio sistemico non è scomparso, si è semplicemente spostato. Il sistema è diventato a due livelli: un nucleo regolamentato e una periferia non regolamentata, ciascuno con le proprie fonti di capitale e profili di rischio.

MiCA crea la stessa struttura.

Cosa rivela questo sulla struttura del mercato

L'architettura è rivelatrice perché risponde a una domanda che il settore ha evitato per oltre un decennio: di cosa ha realmente bisogno un mercato degli asset digitali maturo? Gli asset digitali sono nati come rifiuto del controllo istituzionale. La premessa originale era che le reti decentralizzate potessero sostituire i depositari, che gli utenti potessero essere le proprie banche e che la regolamentazione fosse un attrito superfluo. Dieci anni dopo, la risposta del mercato è più complessa.

I capitali istituzionali che investono in asset digitali non vogliono essere la propria banca. I fondi pensione non vogliono assumersi il rischio di custodia nel proprio bilancio. I family office non vogliono gestire i propri sistemi di cold storage. I fondi sovrani non vogliono ambiguità normative. Queste istituzioni hanno delle alternative. Se gli asset digitali non sono in grado di offrire la stessa certezza di custodia, protezione del capitale e trasparenza normativa che ottengono nella finanza tradizionale, non vi investono.

La struttura tariffaria di MiCA ne tiene conto. Essa afferma: se si desidera attrarre capitali istituzionali, è necessario farsi carico dei costi dell'infrastruttura di custodia, dell'adeguatezza patrimoniale e della conformità normativa. I prossimi 18 mesi mostreranno quali ipotesi il mercato confermerà.

L'effetto di consolidamento dello Spazio economico europeo

Nello specifico, per lo Spazio economico europeo (SEE), il 1° luglio impone una scelta. Le piattaforme devono o pagare i costi di conformità al MiCA o uscire dal mercato. Non ci sono vie di mezzo.

Questo porta a un consolidamento. Le piattaforme più piccole non possono assorbire i costi di conformità. Gli operatori marginali scompaiono. Il capitale si concentra nelle mani di attori che hanno le dimensioni e il capitale necessari per soddisfare i requisiti minimi e competere comunque in termini di esecuzione, commissioni e qualità del prodotto.

Questo non rappresenta un problema per il nucleo regolamentato. Il consolidamento è sinonimo di stabilità. Un numero minore di piattaforme, più grandi e meglio capitalizzate, significa un minor rischio di fallimento sistemico e una maggiore tutela dei clienti. Il costo è rappresentato da una minore concorrenza e da commissioni potenzialmente più elevate.

La questione non è se MiCA sia una "buona" regolamentazione, bensì se il costo della conformità giustifichi il beneficio derivante dall'accesso ai capitali istituzionali dello Spazio economico europeo (SEE). Per le piattaforme il cui modello di business dipende da tali capitali, la risposta è affermativa. 

La vera domanda

MiCA rivela che i quadri normativi non determinano il prezzo della fiducia, bensì quello della progettazione del mercato. 

I capitali saranno indirizzati in base all'ottimizzazione che meglio risponde alle loro esigenze. I capitali istituzionali si divideranno tra strutture in grado di garantire la certezza della custodia e strutture in grado di garantire la rapidità operativa. I capitali al dettaglio si divideranno tra la certezza regolamentata e l'accesso speculativo. I capitali speculativi si concentreranno in settori non di custodia dove gli oneri normativi sono pari a zero.

Nessuno di questi flussi scompare. Vengono semplicemente ordinati. E il prossimo ciclo competitivo non sarà determinato da quale quadro di riferimento sia "il migliore", ma da quali mercati abbiano costruito l'infrastruttura necessaria per realizzare concretamente le priorità che avevano stabilito nei prezzi.

Eleonor Genova, Responsabile Comunicazione, Nexo