Le conflit autour du plafond de la dette américaine refait surface, compliquant le démantèlement du bilan de la Fed

Le plafond de la dette américaine est rétabli, et il plonge le bilan de la Réserve fédérale dans une spirale chaotique. À compter du 2 janvier, le Trésor américain devra respecter cette limite , déclenchant ainsi son arsenal habituel de « mesures exceptionnelles » pour éviter le défaut de paiement.

Cela implique de puiser dans ses cash du compte général du Trésor (TGA) et de réduire les émissions de bons du Trésor, alors même que la Fed est pleinement engagée dans un resserrement quantitatif (QT). La situation était déjà complexe, mais cela risque de plonger la Fed dans l'incertitude.

Le Trésor américain (TGA) représente un passif important au bilan de la Réserve fédérale, ce qui signifie que toute variation de son solde influe directement sur la liquidité du système financier. Lorsque le Trésor utilise ses réserves cash , les réserves bancaires et la demande de prise en pension (RRP) auprès de la Fed augmentent fortement.

Des mesures extraordinaires et un exercice d'équilibriste

La secrétaire au Trésor, Janet Yellen, n'a d'autre choix que de recourir à des mesures exceptionnelles, notamment le gel des investissements dans les fonds de retraite fédéraux et l'emprunt auprès du Fonds de stabilisation des changes. L'objectif est simple : gagner du temps jusqu'à ce que le Congrès trouve une solution.

Mais cette stratégie temporaire a des conséquences bien réelles. La TGA va se réduire, injectant artificiellement plus cash sur les marchés, tandis que la Fed continue de réduire son bilan.

Gennadiy Goldberg, responsable de la stratégie des taux d'intérêt américains chez TD Securities, explique : « La Fed risque d'avancer à l'aveugle dans le suivi de l'impact du resserrement quantitatif, car le relèvement du plafond de la dette commence à exercer une pression à la baisse sur les réserves de change. » Il craint qu'une fois le plafond relevé, la reconstitution soudaine des réserves de change ne provoque une chute dangereuse de ces dernières, engendrant des problèmes de liquidités.

Le niveau actuel des réserves, qui s'élève à 3 230 milliards de dollars, peut sembler abondant, mais nul ne sait à quelle vitesse ce qui est « suffisant » peut se transformer en « rareté ». Les responsables de la Fed partagent cette inquiétude. Le compte rendu de leur réunion de novembre a révélé qu'ils s'intéressaient aux ripple du plafond de la dette.

D'après une enquête de la Réserve fédérale de New York, la plupart des acteurs du marché anticipent la fin du resserrement quantitatif d'ici mi-2025, mais les liées au plafond de la dette pourraient bouleverser ces prévisions. Lors de la dernière crise, en 2023, le mécanisme de réserve de liquidités (RRP) disposait de 2 200 milliards de dollars. Aujourd'hui, il dépasse à peine 150 milliards de dollars. La reconstitution du mécanisme de garantie des transactions (TGA) pèsera plus lourdement et plus rapidement sur les réserves que lors des crises précédentes.

Les marchés financiers sont une poudrière

Les marchés de financement sont bien différents de ce qu'ils étaient en 2023. Les fonds spéculatifs ont doublé leurs positions longues sur les bons du Trésor, et une grande partie de ces garanties se trouve désormais en dehors du système bancaire.

En juillet, les contraintes de bilan des courtiers et les limitations des opérations de pension ont maintenu cash obstinément immobilisées au RRP. Tobias a fait remarquer : « Les contraintes de capacité, ainsi que les limites de risque de contrepartie, pourraient contraindre les fonds monétaires à transférer cash vers le RRP. »

Cela perturbe la redistribution des liquidités, précisément au moment où la demande de financement continue d'augmenter. Wall Street est partagée quant à la suite des événements. La Deutsche Bank estime que la Fed pourrait devoir ralentir le resserrement quantitatif, voire le suspendre complètement si la situation s'aggrave. Mais elle n'anticipe pas d'arrêt total à moins d'une grave erreur du Congrès.

La terrible date X

Avant la victoire de Donald Trump aux élections, les analystes estimaient la date fatidique (terme désignant le moment où le gouvernement sera à court d' cash) aux alentours d'août 2025. Cette prévision est désormais caduque.

Avec la prise de contrôle de la Maison Blanche et du Congrès, l'échéance pourrait être avancée au deuxième trimestre 2025. Un gouvernement républicain unifié pourrait parvenir plus rapidement à un accord pour lever le plafond, mais il ne faut pas trop y compter.

Joseph Abate, stratège chez Barclays, a averti que c'est la politique, et non l'économie, qui dictera le calendrier. « Présenter un projet de loi à la Chambre des représentants risque de prendre du temps », a-t-il déclaré, prévoyant que le plafond ne sera pas suspendu avant la fin du printemps.

Cette politique de la corde raide risque de faire chuter les taux des bons du Trésor à court terme, le gouvernement réduisant son offre de dette à court terme. Les investisseurs, inquiets des risques de défaut, se débarrasseront massivement de ces bons, créant ainsi des distorsions importantes sur la courbe des taux.

Ce n'est pas la première fois que cela se produit. Lors des précédents bras de fer sur le plafond de la dette, les accords se sont joués à la dernière minute, souvent dans la semaine précédant une crise cash pour le gouvernement.

JPMorgan souligne que les luttes les plus acharnées ont lieu sous unedent et un Congrès à majorité républicaine. Cette fois-ci, avec les républicains aux commandes, la bataille pourrait être moins brutale. Mais attention à ne pas confondre « moins brutale » avec « facile ».