Giulio Occhionero zu Warum Krypto die Risikomodelle sprengt, die für Aktien entwickelt wurden

Was zwei Jahrzehnte systematischer Aktienarbeit bewirkt und was nicht auf digitale Vermögenswerte überträgt

Der Großteil des quantitativen Apparats, den wir zum Handel mit Aktien verwenden, wurde auf Annahmen aufgebaut, die digitale Vermögenswerte stillschweigend verletzen. Renditen sind in der Mitte annähernd normal und nur gelegentlich extrem. Märkte schließen, was dem Risiko einen natürlichen Taktgeber gibt. Korrelationen sind stabil genug, um ein Portfolio darauf aufzubauen. Keines dieser Prinzipien gilt im Kryptobereich uneingeschränkt, und die Praktiker, die dort Geld verlieren, sind meist diejenigen, die davon ausgingen, dass sie gelten würden.

Ich handle systematische Strategien über US-Aktien, Optionen und Krypto, und ich habe genug Zeit auf der Seite der digitalen Vermögenswerte verbracht, um skeptisch gegenüber jedem zu sein, der behauptet, die gleichen Modelle würden unverändert übernommen. Das tun sie nicht. Was übertragen wird, ist die Disziplin. Was fast vollständig neu aufgebaut werden muss, ist alles nachgelagert der Verteilung.

1. Fat Tails sind der Normalfall, nicht die Ausnahme

In Aktienmärkten ist ein Fünf-Sigma-Tag ein Ereignis, das man vielleicht ein paar Mal in einer Karriere sieht, und man baut Risikosysteme auf, die es als selten behandeln. Im Krypto-Bereich kommen Bewegungen, die für den S&P 500 Schwanzereignisse wären, an gewöhnlichen Wochenenden an. Die Verteilung ist nicht lognormal mit gelegentlichen Schocks. Sie ist als Ruhezustand schwer-tailig, und die Tails sind auf eine Weise asymmetrisch, die sich mit dem Finanzierungsumfeld verschiebt.

Die praktische Konsequenz ist, dass jedes Risikomodell, das auf einem Gaußschen Kern kalibriert ist, die Wahrscheinlichkeit des Ruins chronisch unterschätzt. Value-at-Risk, auf die Standardart berechnet, ist hier nahezu nutzlos. Die Modelle, die überleben, sind diejenigen, die die Positionsgröße auf empirischem Tail-Verhalten statt auf einer angepassten Varianz basieren und annehmen, dass der schlimmste beobachtete Drawdown eine Unterseite, keine Obergrenze ist.

Wenn Ihr Risikomodell die Bewegung, die Ihr Fonds beendet, noch nie gesehen hat, wird es diese Bewegung bis zu ihrem Eintreffen mit null bewerten.

2. Ein Markt, der nie schließt, hat keinen natürlichen Taktgeber

Das Aktien-Risikomanagement ist stillschweigend um die Schließungsglocke organisiert. Positionen werden markiert, Expositionen werden rebalanciert, und die Overnight-Lücke ist ein bekanntes Unbekanntes, das man absichern oder zurückhalten kann. Krypto hat kein Ende. Die Liquidität dünnt an Wochenenden und in den Stunden zwischen den großen regionalen Sitzungen aus, und genau dann treten die größten Dislokationen auf.

Eine Strategie, die davon ausgeht, dass sie immer zu einem fairen Preis aussteigen kann, trifft eine Aktienannahme in einem Markt, der dies nicht honoriert. Die Modelle, die standhalten, behandeln Tageszeit und Wochentag als erstklassige Risikovariablen, reservieren Kapazität für die dünnen Stunden und gehen niemals davon aus, dass die Fähigkeit, mittags am Dienstag zu handeln, etwas über die Fähigkeit aussagt, um drei Uhr morgens während einer Kaskade zu handeln.

3. Korrelation, die Sie im schlimmsten Moment verrät

Die Diversifizierungsgeschichte im Krypto-Bereich ist schwächer, als das Marketing suggeriert. In ruhigen Bedingungen zeigen Token genug Dispersion, um ein marktneutrales Buch attraktiv aussehen zu lassen. Unter Stress kollabiert diese Dispersion. Fast alles korreliert mit einem makroökonomischen Faktor, der als breites Risikobewusstsein ausgedrückt durch die größten Vermögenswerte auftritt, und das sorgfältig konstruierte neutrale Buch erweist sich als eine konzentrierte Richtungsentscheidung genau in dem Moment, in dem Sie sie nicht gebraucht hätten.

Dies ist derselbe Fehler, der faule Risikoparitäts-Implementierungen in traditionellen Märkten zerstört hat, nur schneller und gewalttätiger. Korrelation als Konstante zu modellieren, ist der Fehler. Sie als eine regimespezifische Variable zu modellieren, die unter Stress gegen eins tendiert, ist der Anfang eines nutzbaren Rahmens.

4. Liquidität, die tief ist, bis sie es nicht mehr ist

⟦N1⟧. Reflektivität und das Fehlen eines Ankers

Backtests, die davon ausgehen, dass Sie bedeutende Größen zum Mid-Preis transaktieren können, modellieren nicht Krypto. Sie modellieren eine reibungslose Abstraktion, die es nie gegeben hat. Realistische Impact-Kurven, Plattform für Plattform, sind hier keine Verfeinerung. Sie sind der Unterschied zwischen einer Strategie und einer Geschichte.

5. Reflexivität und das Fehlen eines Ankers

Aktien haben Fundamentaldaten, über die man streiten kann. Cashflows, Multiplikatoren und Bilanzen geben dem Preis eine Leine, wie locker auch immer. Ein Großteil des Kryptos hat keinen vergleichbaren Anker, was bedeutet, dass der Preis reiner durch Positionierung, Narrative und Hebelwirkung getrieben wird. Der Markt ist reflexiv: Steigende Preise ziehen Flüsse an, die höhere Preise rechtfertigen, bis die Hebelwirkung, die die Bewegung angetrieben hat, zum Mechanismus ihrer Umkehrung wird.

Für einen systematischen Händler spricht dies dafür, Positionierungs- und Flussdaten, die in diesem Markt durch Finanzierungsquoten, Offene Interessen und On-Chain-Bewegungen ungewöhnlich beobachtbar sind, stärker zu gewichten und weniger Gewicht auf jegliche Vorstellung von fairem Wert zu legen. Der Vorteil liegt im Lesen von Überfüllung und Hebelwirkung, nicht in der Schätzung eines intrinsischen Preises, der möglicherweise nicht existiert.

6. Positionierung, wenn Volatilität die einzige stabile Eingabe ist

Wenn die Verteilung instabil ist, die Korrelationen regimespezifisch sind und die Liquidität fragmentiert ist, ist die eine Variable, die Sie mit vernünftiger Sicherheit messen können, die realisierte Volatilität. Das macht volatilitätszielgerichtete Positionierung nicht nur zu einer Präferenz, sondern fast zu einer Notwendigkeit. Eine feste nominale Positionierung in einem Asset, dessen Volatilität sich an einem Tag vervierfachen kann, ist eine Möglichkeit, in der Richtung recht zu haben und dennoch auf dem Weg liquidiert zu werden.

Die Strategien, die ich in diesem Markt sehen habe, die sich zusammengesetzt haben, teilen eine konservative Haltung: Sie positionieren klein im Verhältnis zu dem, was der Backtest erlaubt, sie schneiden schneller, als sich angenehm anfühlt, und sie behandeln Hebelwirkung als den primären Killer statt als Renditeverbesserer. Die Asymmetrie ist nachsichtig. Sie können früh sein, richtig liegen und dennoch weg sein.

Worauf dies hinausläuft

Krypto belohnt die quantitative Denkweise und bestraft die Übertragung quantitativer Annahmen. Die Strenge, die Skepsis gegenüber ordentlichen Backtests und der Respekt vor der Kapazität bleiben erhalten. Die spezifische Maschinerie, die Gaußschen Kerne, die konstanten Korrelationen, die reibungslosen Füllungen und die Risikouhr der Schließungsglocke tun dies nicht. Die Praktiker, die hier gut abschneiden, sind diejenigen, die die Disziplin beibehalten und das Modell neu aufgebaut haben. Diejenigen, die kämpfen, sind diejenigen, die annahmen, ein so unterschiedlicher Markt könne mit Werkzeugen gehandelt werden, die für einen so etablierten Markt entwickelt wurden.

Über den Autor

Giulio M. Occhionero ist Head of Quantitative Research and Development bei IRH Global Trading in Abu Dhabi, wo er die systematische Strategieeinführung und quantitative Forschung in den Bereichen US-Aktien, Optionen und digitale Vermögenswerte leitet. Er verfügt über Abschlüsse in Nukleartechnik und hat mehr als zwei Jahrzehnte in der quantitativen Finanzbranche verbracht, unter anderem in Italien, den Vereinigten Staaten und den Vereinigten Arabischen Emiraten. Er schreibt regelmäßig über systematischen Handel, Markt-Mikrostruktur und die ingenieurtechnische Seite des Investmentmanagements.