Новая эра MiCA

1 июля 2024 года в Европейскую экономическую зону вступил в силу закон MiCA. Он установил регуляторный периметр для хранения цифровых активов, достаточности капитала и защиты потребителей. В течение 24 часов рынок осознал его значение: ЕЭЗ будет оптимизировать институциональную подотчетность и защиту потребителей в сфере услуг, связанных с цифровыми активами. Соответственно, изменится и порядок движения капитала.

Однако MiCA не является уникальной в своем выборе. Каждая крупная нормативно-правовая база делает свой выбор. Базельский регламент оценивает достаточность капитала банков. GDPR оценивает защиту персональных данных. MiCA оценивает защиту потребителей и институциональную подотчетность в сфере хранения активов. Сингапурское MAS оценивает институциональную сложность и интеграцию в управление активами. Дубайский VARA оценивает операционную скорость и суверенитет рынка. Гонконгская SFC оценивает расчетную инфраструктуру и трансграничную интеграцию. Каждая из этих рамок предлагает свой ответ на вопрос: для чего следует оптимизировать этот рынок? Это различие важно, поскольку оно определяет, какой капитал остается, а какой уходит. 

Приоритеты

Рассмотрим, какие требования предъявляет каждая из этих рамок к платформам: MiCA предусматривает квалифицированное хранение активов, обособленное размещение активов клиентов, минимальные резервы капитала и обязательные процедуры рассмотрения жалоб. Это не подлежит обсуждению и является дорогостоящим требованием. Платформа в ЕЭЗ не может функционировать без них. Стоимость заложена в бизнес-модель. Взамен рамка гарантирует, что институциональный капитал — пенсионные фонды, семейные офисы, управляющие активами — может быть направлен на авторизованные платформы с той же тщательностью, которая применяется в традиционных финансовых учреждениях. Розничные клиенты имеют подлежащие исполнению права. Регулятор доступен.

Эта структура ценообразованияtracна конкретный капитал: передачу богатства из поколения в поколение, институциональные инвестиции и долгосрочных держателей, которые ценят уверенность в сохранности активов. 

Какова стоимость фреймворков?

Разделение капитала после 1 июля не является недостатком MiCA. Розничный и институциональный капитал в ЕЭЗ, который ставит во главу угла гарантированное хранение, доступность регулирования и подлежащие исполнению права, концентрируется на авторизованных платформах MiCA. Это не исчезновение капитала из криптовалютного рынка. Это сортировка капитала в соответствии с рыночной структурой.

В традиционных финансах это произошло после 2008 года. Брокерские услуги высшего уровня консолидировались среди меньшего числа высокорегулируемых, хорошо капитализированных игроков. Стратегии с более высоким риском, собственная торговля и маргинальный капитал были направлены в теневой банкинг и офшорные структуры. Системный риск не исчез — он переместился. Система стала двухуровневой: регулируемое ядро ​​и нерегулируемая периферия, каждая со своими источниками капитала и профилями риска.

MiCA создает аналогичную структуру.

Что это говорит о структуре рынка

Архитектура показательна, поскольку отвечает на вопрос, которого отрасль избегала более десяти лет: что на самом деле нужно зрелому рынку цифровых активов? Цифровые активы зародились как отказ от институционального контроля. Первоначальная предпосылка заключалась в том, что децентрализованные сети могут заменить хранителей активов, что пользователи могут быть сами себе банками, что регулирование является ненужным препятствием. Десять лет спустя ответ рынка стал более сложным.

Институциональные инвесторы, вкладывающие средства в цифровые активы, не хотят быть собственным банком. Пенсионные фонды не хотят нести риски хранения на своем балансе. Семейные офисы не хотят содержать собственные хранилища. Суверенные фонды благосостояния не хотят неопределенности в регулировании. У этих учреждений есть варианты. Если цифровые активы не могут обеспечить ту же уверенность в хранении, защиту капитала и прозрачность регулирования, которые они получают в традиционных финансовых учреждениях, они не размещают в них свои средства.

Ценовая политика MiCA это учитывает. В ней говорится: если вы хотите привлечь институциональный капитал, вы должны взять на себя расходы на инфраструктуру хранения, обеспечение достаточности капитала и соблюдение нормативных требований. Следующие 18 месяцев покажут, какие гипотезы подтвердит рынок.

Эффект консолидации ЕЭЗ

В частности, для ЕЭЗ 1 июля вступает в силу принцип выбора. Платформы либо оплачивают расходы на соблюдение требований MiCA, либо уходят с рынка. Середины нет.

Это приводит к консолидации. Более мелкие платформы не могут покрыть расходы на соблюдение нормативных требований. Маргинальные операторы исчезают. Капитал концентрируется у игроков, обладающих масштабом и капиталом, позволяющими соответствовать минимальным требованиям и при этом конкурировать по исполнению, комиссиям и качеству продукта.

Для регулируемого ядра это не проблема. Консолидация — это стабильность. Меньшее количество более крупных и лучше капитализированных платформ означает меньший риск системных сбоев и более четкую защиту клиентов. Цена — снижение конкуренции и потенциально более высокие комиссии.

Вопрос не в том, является ли MiCA «хорошим» регулированием. Вопрос в том, оправдывают ли затраты на соблюдение требований выгоду от доступа к институциональному капиталу ЕЭЗ. Для платформ, чья бизнес-модель зависит от этого капитала, ответ — да. 

Настоящий вопрос

Исследование MiCA показывает, что нормативно-правовые рамки не определяют цену доверия. Они определяют цену рыночного устройства. 

Распределение капитала будет зависеть от того, какая оптимизация соответствует его потребностям. Институциональный капитал будет распределяться между механизмами, обеспечивающими уверенность в хранении активов, и механизмами, обеспечивающими оперативность операций. Розничный капитал будет распределяться между регулируемой уверенностью и спекулятивным доступом. Спекулятивный капитал будет концентрироваться в некастодиальных областях, где регуляторные издержки равны нулю.

Ни один из этих потоков не исчезает. Они сортируются. И следующий конкурентный цикл будет определяться не тем, какая структура «лучшая», а тем, какие рынки создали инфраструктуру для фактической реализации приоритетов, которые они заложили в ценообразование.

Элеонор Дженова, руководитель отдела коммуникаций компании Nexo.