Giulio Occhioneroによる「なぜ暗号資産は株式向けに構築されたリスクモデルを破綻させるか」

20年間にわたるシステムATICな株式投資で、デジタル資産に何が移転し、何が移転しないか

株式取引に使用する定量分析の装置の大部分は、デジタル資産が静かに逸脱している仮定の上に構築されています。リターンは中央部ではほぼ正規分布に従い、極端な値は稀にしか現れません。市場は閉まるため、リスクには自然な時計が備わっています。相関は安定しており、ポートフォリオの構築に耐え得るものです。これらすべてが暗号資産では明確には成り立たず、そこで損失を出す実務家の多くは、これらの仮定が成り立つと信じていた人々です。

私は米国株式、オプション、暗号資産にわたるシステムATICな戦略を運用しており、デジタル資産の側で十分な時間を過ごした結果、同じモデルが変更なしで移植できると主張する人物には警戒しています。それらは移植されません。移転するのは規律です。再構築しなければならないのは、分布の先にあるほぼすべてです。

1. 肥厚した裾は例外ではなく基本ケースである

株式市場では、5シグマの日はキャリアの中で数回しか遭遇しないイベントであり、それを稀な事象として扱うリスクシステムを構築します。暗号資産では、S&P 500にとって裾の事象となる動きが、普通の週末に訪れます。分布は、偶発的なショックがある対数正規分布ではありません。それは肥厚した裾を持つ静止状態であり、その裾は資金調達環境に応じてシフトする非対称性を持っています。

実務的な帰結として、ガウス分布をコアとしてキャリブレーションされたリスクモデルは、破綻の確率を慢性的に過小評価することになります。標準的な方法で計算されたバリュー・アット・リスク（VaR）は、ここではほぼ役に立ちません。生き残るモデルは、適合した分散ではなく実証された裾の挙動に基づいてポジションを sizing し、観測された最大のドローダウンを天井ではなく床と仮定するものです。

あなたのリスクモデルが、あなたのファンドを終了させるような動きを一度も見てこなければ、その動きは発生する直前までゼロとして価格付けされます。

2. 閉まらない市場には自然な時計がない

株式のリスク管理は、静かに閉場ベルを中心に構成されています。ポジションの評価が更新され、エクスポージャーが再バランスされ、 overnight のギャップはヘッジしたり準備したりできる「既知の未知」です。暗号資産には閉場がありません。週末や主要な地域セッションの間の時間帯には流動性が薄くなり、そのまさに時に最大の乖離が発生します。

常に公平な価格で退出できると仮定する戦略は、それを尊重しない市場において株式の仮定を行っています。耐えられるモデルは、時間帯や曜日を第一級のリスク変数として扱い、流動性が薄い時間帯のためにキャパシティを確保し、火曜日の正午に取引できる能力が、カスケード発生時の午前3時に取引できる能力について何を示すものでもないことを決して仮定しません。

3. 最悪の瞬間に裏切られる相関

暗号資産における分散化の物語は、マーケティングが示唆するほど強力ではありません。平静な状態では、トークンは市場中立のブックを魅力的に見せるのに十分な分散を示します。ストレス下では、その分散は崩壊します。ほぼすべてが1つのマクロ要因、つまり最大の資産を通じて表現された広範なリスクテイクに相関し、慎重に構築された中立ブックは、まさにそれを必要としていない瞬間に、集中した方向性のベットになります。

これは、伝統的な市場で怠惰なリスクパリティの実装を破綻させたのと同じ失敗ですが、より速く、より暴力的に起こります。相関を一定としてモデルリングすることが誤りです。ストレス下で1に収束するレジーム依存変数としてモデルリングすることが、使用可能なフレームワークの始まりです。

4. 深いが、ある時突然深さを失う流動性

デジタルアセットの注文簿は数十の取引所に断片化されており、集約された深さは誤解を招きます。注文簿は厚く見えますが、これは同時にアクセスできない流動性を合計しているためであり、すべての取引所に対して自分自身と対立させずに取引しようとすると流動性は消滅します。深さは非線形に蒸発します。最初のサイズ増分はクォート付近で取引され、次の増分ははるかに不利な価格で取引されます。これは、市場参加者が大口参加者の存在を感じると、市場メーカーが拡幅または撤退するからです。

ミドル価格で意味のあるサイズで取引できると仮定するバックテストは、暗号資産をモデルリングしているのではなく、かつて存在しなかった摩擦のない抽象化をモデルリングしています。現実的なインパクトカーブ、取引所ごとの分析は、ここでは洗練ではありません。それは戦略と物語の違いです。

5. 反射性とアンカーの欠如

株式には議論の余地のあるファンダメンタルズがあります。キャッシュフロー、マルチプル、貸借対照表は、緩やかであっても価格にテザーを与えます。暗号資産の多くにはComparableなアンカーがないため、価格はポジショニング、ナラティブ、レバレッジによってより純粋に駆動されます。市場は反射的です：価格上昇はより高い価格を正当化するフローを引き付け、その動きを後押ししたレバレッジがその逆転のメカニズムになります。

システムATICなトレーダーにとって、これは公平価値の概念よりも、資金調達レート、オープンインタレスト、オンチェーンの動きを通じてこの市場で特に観測可能なポジショニングとフローデータにより多くの重みを置くことを示唆しています。エッジは、存在しないかもしれない内在的価格を推定することではなく、混雑とレバレッジを読み解くことにあるのです。

6. 変動性だけが安定した入力である時のサイズ決定

分布が不安定で、相関がレジーム依存であり、流動性が断片化されている場合、合理的な信頼度で測定できる変数は実現変動性だけです。これが、変動性ターゲット型のサイズ決定を単なる好意ではなく、ほぼ必須のものにします。1日で変動性が4倍になる可能性のある資産において、固定ノミナルでのサイズ決定は、方向性については正しくても、パス上で清算される方法です。

この市場で複利成長させてきた戦略は、保守的な姿勢を共有しています：バックテストが許可する範囲に対して小さくサイズを決定し、快適さを感じられないほど速くカットし、レバレッジをリターンを高めるものではなく主要な殺害要因として扱います。非対称性は容赦ありません。あなたは早期であり、正解でも、まだ消え去っている可能性があります。

これが要約です

暗号資産は定量思考を報酬し、定量仮定の移植を罰します。厳密さ、整ったバックテストへの懐疑、キャパシティへの敬意はすべて持ち越されます。特定の機械、ガウス分布のコア、一定の相関、摩擦のない約定、閉場ベルのリスク時計は持ち越されません。ここで成功する実務家は、規律を維持しモデルを再構築した人々です。 struggle しているのは、これほど異なる市場を、これほど確立された市場のために設計されたツールで取引できると仮定した人々です。

著者について

Giulio M. Occhionero IRH Global Tradingの頭脳的研究開発責任者であり、米国株式、オプション、デジタルアセットにわたるシステムATICな戦略の展開と定量研究を率いています。原子力工学の学位を持ち、イタリア、米国、アラブ首長国連邦で20年以上にわたり定量金融の役割を担ってきました。システムATICな取引、市場ミクロ構造、投資管理のエンジニアリング側面について定期的に執筆しています。