Giulio Occhionero su Perché le Criptovalute Rompono i Modelli di Rischio Costruiti per le Azioni

Cosa trasferisce e cosa non trasferisce due decenni di lavoro sistematico sulle azioni alle attività digitali

La maggior parte degli apparati quantitativi che utilizziamo per negoziare azioni è stata costruita su assunzioni che le attività digitali violano silenziosamente. I rendimenti sono approssimativamente normali nel mezzo e solo occasionalmente estremi. I mercati chiudono, il che dà al rischio un orologio naturale. Le correlazioni sono abbastanza stabili da costruire un portafoglio attorno. Nessuno di questi regge chiaramente nelle criptovalute, e i professionisti che perdono denaro lì sono solitamente quelli che hanno assunto che sarebbero stati trasferiti.

Negozio strategie sistematiche su azioni USA, opzioni e criptovalute, e ho passato abbastanza tempo nel lato delle attività digitali per diffidare di chiunque affermi che gli stessi modelli si trasferiscono invariati. Non lo fanno. Ciò che si trasferisce è la disciplina. Ciò che deve essere ricostruito è quasi tutto a valle della distribuzione.

1. Le code grasse sono il caso base, non l'eccezione

Nei mercati azionari, un giorno a cinque sigma è un evento che potresti vedere una manciata di volte in una carriera, e costruisci sistemi di rischio che lo trattano come raro. Nelle criptovalute, i movimenti che sarebbero eventi di coda per l'S&P 500 arrivano nei weekend ordinari. La distribuzione non è lognormale con shock occasionali. È a coda pesante come stato di riposo, e le code sono asimmetriche in modi che cambiano con l'ambiente di finanziamento.

La conseguenza pratica è che qualsiasi modello di rischio calibrato su un nucleo gaussiano sottostimerà cronicamente la probabilità di rovina. Il Value-at-Risk calcolato in modo standard è quasi inutile qui. I modelli che sopravvivono sono quelli che dimensionano le posizioni in base al comportamento empirico della coda piuttosto che su una varianza adattata, e che assumono che il massimo drawdown osservato sia un pavimento, non un soffitto.

Se il tuo modello di rischio non ha mai visto il movimento che termina il tuo fondo, prezzerebbe quel movimento a zero fino a quando non accade.

2. Un mercato che non si chiude mai non ha un orologio naturale

La gestione del rischio azionario è silenziosamente organizzata attorno alla campana di chiusura. Le posizioni vengono valutate, le esposizioni vengono ribilanciate e il gap notturno è un ignoto noto che puoi coprire o riservare. Le criptovalute non hanno una chiusura. La liquidità si assottiglia nei weekend e nelle ore tra le principali sessioni regionali, ed è proprio quando si verificano le maggiori dislocazioni.

Una strategia che assume di poter sempre uscire a un prezzo equo sta facendo un'assunzione azionaria in un mercato che non la onora. I modelli che resistono trattano l'ora del giorno e il giorno della settimana come variabili di rischio di prima classe, riservano capacità per le ore magre e non assumono mai che la capacità di negoziare a mezzogiorno di martedì dica qualcosa sulla capacità di negoziare alle tre del mattino durante un crollo.

3. Correlazione che ti tradisce nel momento peggiore

La storia della diversificazione nelle criptovalute è più debole di quanto suggerisca il marketing. In condizioni di calma, i token mostrano abbastanza dispersione da rendere un libro market-neutral attraente. Sotto stress, quella dispersione collassa. Quasi tutto si correla a un fattore macro, che è l'appetito per il rischio espresso attraverso le attività più grandi, e il libro neutro attentamente costruito si rivela essere una scommessa direzionale concentrata esattamente nel momento in cui non ne avevi bisogno.

Questo è lo stesso fallimento che ha rotto le implementazioni lazy di risk-parity nei mercati tradizionali, solo più velocemente e più violentemente. Modellare la correlazione come una costante è l'errore. Modellare come una variabile dipendente dal regime che tende a uno sotto stress è l'inizio di un framework utilizzabile.

4. Liquidità che è profonda finché non lo è

I libri degli ordini nelle attività digitali sono frammentati su dozzine di sedi, e la profondità aggregata è fuorviante. Il libro sembra spesso perché stai sommando liquidità che non puoi effettivamente accedere simultaneamente senza spostare ogni sede contro te stesso. La profondità evapora anche in modo non lineare. Il primo incremento di dimensione negozia vicino alla quotazione, e il prossimo incremento negozia molto peggio, perché i market maker allargano o ritirano il momento in cui percepiscono un grande partecipante.

I backtest che assumono che tu possa transigere dimensioni significative al mid non stanno modellando le criptovalute. Stanno modellando un'astrazione senza attrito che non è mai esistita. Le curve di impatto realistiche, sede per sede, non sono un raffinamento qui. Sono la differenza tra una strategia e una storia.

5. Reflessività e assenza di un'ancora

Le azioni hanno fondamentali su cui discutere. Flussi di cassa, multipli e bilanci danno al prezzo un'ancora, per quanto allentata. Gran parte delle criptovalute non ha un'ancora comparabile, il che significa che il prezzo è guidato più puramente da posizionamento, narrazione e leva. Il mercato è riflessivo: i prezzi in aumento attirano flussi che giustificano prezzi più alti, fino a quando la leva che ha alimentato il movimento diventa il meccanismo della sua inversione.

Per un trader sistematico, questo sostiene di dare più peso ai dati di posizionamento e flusso, che sono insolitamente osservabili in questo mercato attraverso i tassi di finanziamento, l'open interest e i movimenti on-chain, e meno peso a qualsiasi nozione di valore equo. Il vantaggio sta nel leggere il crowding e la leva, non nel stimare un prezzo intrinseco che potrebbe non esistere.

6. Dimensionamento quando la volatilità è l'unica input stabile

Se la distribuzione è instabile, le correlazioni sono dipendenti dal regime e la liquidità è frammentata, l'unica variabile che puoi misurare con ragionevole fiducia è la volatilità realizzata. Questo rende il dimensionamento mirato alla volatilità non solo una preferenza ma quasi una necessità. Il dimensionamento notazionale fisso in un'attività la cui volatilità può quadruplicare in un giorno è un modo per avere ragione sulla direzione e comunque essere liquidato sul percorso.

Le strategie che ho visto comporre in questo mercato condividono una postura conservatrice: dimensionano piccole rispetto a quanto permette il backtest, tagliano più velocemente di quanto sembri confortevole e trattano la leva come il killer primario piuttosto che come un potenziatore di rendimento. L'asimmetria è spietata. Puoi essere in anticipo, corretto e comunque andato.

A cosa si riduce tutto questo

Le criptovalute premiano la mentalità quantitativa e puniscono il trasferimento di assunzioni quantitative. Il rigore, lo scetticismo verso i backtest ordinati e il rispetto per la capacità si trasferiscono tutti. La macchina specifica, i nuclei gaussiani, le correlazioni costanti, gli scambi senza attrito e l'orologio del rischio della campana di chiusura, no. I professionisti che vanno bene qui sono quelli che hanno mantenuto la disciplina e ricostruito il modello. Quelli che faticano sono quelli che hanno assunto che un mercato così diverso potesse essere negoziato con strumenti progettati per un mercato così consolidato.

Chi è l'autore

Giulio M. Occhionero è Head of Quantitative Research and Development presso IRH Global Trading ad Abu Dhabi, dove guida il dispiegamento di strategie sistematiche e la ricerca quantitativa su azioni USA, opzioni e attività digitali. Ha lauree in ingegneria nucleare e ha trascorso più di due decenni nella finanza quantitativa in ruoli in Italia, negli Stati Uniti e negli Emirati Arabi Uniti. Scrive regolarmente su trading sistematico, microstruttura di mercato e lato ingegneristico della gestione degli investimenti.