Les investisseurs se ruent sur les contrats à terme liés à la Fed face aux craintes concernant le financement public à court terme

Les investisseurs se ruent sur les contrats à terme indexés sur le taux directeur de la Fed, craignant une pénurie de liquidités à court terme avant la fin du trimestre. Mercredi à New York, près de 500 000tracà terme sur les fonds fédéraux pour échéance septembre ont été négociés, battant un record établi en avril 2023, lors de l'annonce des droits de douane par Trump.

Cette flambée des cours intervient alors que le taux effectif des fonds fédéraux a discrètement progressé jusqu'à 4,09 % lundi. Cette variation d'un seul point de base, en dehors de tout changement de politique monétaire, a suffi à perturber le marché à terme et à susciter des inquiétudes quant aux tensions sur les emprunts au jour le jour.

Les opérateurs réagissent à un resserrement du marché des pensions, où les entreprises empruntent cash au jour le jour en échange de titres du Trésor, car la fin du mois et la fin du trimestre entraînent toujours une pression accrue, avec la diminution des réserves bancaires et l'afflux de bons du Trésor sur le marché.

Les opérateurs anticipent une forte hausse des taux de repo avant la fin du mois

La surveillance du taux directeur s'est intensifiée depuis juillet. C'est à ce moment-là que le Trésor a commencé à émettre davantage de bons du Trésor, tandis que la Fed poursuivait la réduction de son bilan. Les réserves bancaires sont désormais en baisse. Certains opérateurs préviennent que cette situation pourrait engendrer de sérieuses tensions sur le financement en fin de trimestre. Les établissements de crédit ralentissent leurs opérations de pension pour assainir leurs comptes, ce qui a généralement pour effet de faire grimper les coûts d'emprunt. Chacun tente d'anticiper ces tensions.

L'essentiel des transactions sur les contrats à terme de septembre s'est déroulé pendant les heures de marché asiatiques, avec deux blocs de 50 000tracéchangés. Cette frénésie s'est intensifiée à l'ouverture des marchés américains, notamment parce que les investisseurs anticipaient un taux effectif pouvant atteindre 4,10 % avant la fin du mois.

Pendant près de 20 ans, les marchés de financement américains ont été inondés de cash. Ce n'est plus le cas. Désormais, les taux des emprunts à très court terme, utilisés par les banques et les gestionnaires d'actifs, augmentent. Cela s'explique par le fait que le Trésor reconstitue ses cash tandis que la Fed poursuit son resserrement monétaire. Parallèlement, le recours à l'instrument de prise en pension à un jour de la Fed, indicateur des excédents cash, vient de chuter à son plus bas niveau en quatre ans. « Nous constatons un changement de paradigme dans le financement », a déclaré Mark Cabana de Bank of America. « Les fonds monétaires ne disposent plus cash à déployer via le mécanisme de prise en pension à un jour. »

À mesure que les bons du Trésor sont vendus en plus grand nombre, les investisseurs déplacent leurs fonds des opérations de pension vers ces bons, ce qui fait baisser la demande tout en faisant monter les taux. Les taux d'intérêt de référence liés aux opérations de pension au jour le jour se situent désormais près du taux d'intérêt de la Fed sur les réserves obligatoires, ce qui témoigne des tensions.

L'écart entre le taux de pension et le taux des fonds fédéraux s'est creusé pour atteindre environ 11,5 points de base, soit son niveau le plus élevé depuis avril. Cet écart était inférieur à 10 points de base pendant la majeure partie de juillet et d'août, avant l'arrivée de la nouvelle vague de bons du Trésor.

La Fed examine différents outils alors que les garanties et les réserves diminuent simultanément

La situation pourrait rapidement s'aggraver. Le paiement des impôts sur les sociétés et de nouvelles ventes aux enchères devraient injecter des liquidités supplémentaires dans le système la semaine prochaine. Cela risque de perturber l'équilibre entre cash et garanties, d'autant plus que les banques détiennent déjà moins de réserves auprès de la Réserve fédérale. Ces réserves ont chuté à environ 3 150 milliards de dollars, et le gouverneur de la Réserve fédérale, Christopher Waller, a averti que 2 700 milliards de dollars constituent probablement le seuil minimal de ce qui est considéré comme « assez important »

Parallèlement, les taux liés au financement au jour le jour continuent de grimper, ce qui complique la stratégie de resserrement quantitatif de la Fed. La réduction de son bilan, entamée en juin 2022 et censée s'achever d'ici la fin de l'année, devient plus difficile à gérer face à la hausse des taux et à la diminution des réserves. Roberto Perli, responsable du portefeuille de titres de la Fed, a déclaré que les instruments de taux d'intérêt à court terme de la banque centrale seront encore plus cruciaux dans une telle période. Plus ils seront efficaces, moins les marchés seront affectés.

Pour éviter une nouvelle crise des pensions comme en 2019, la Fed utilise désormais le mécanisme de pension permanent (SRF), permettant aux entreprises éligibles d'emprunter cash en nantissant des titres du Trésor ou des obligations d'agences. Ce mécanisme applique un taux aligné sur le haut de la fourchette cible de la Fed, actuellement à 4,5 %. Son utilisation a atteint son niveau le plus élevé fin juin depuis sa pérennisation en 2021. Cependant, il n'a pas encore été mis à l'épreuve en situation de crise réelle.

L'équipe de JPMorgan a déclaré que le SRF pourrait contenir les pics des taux de repo, réduisant ainsi la nécessité d'interrompre le QT. Mais d'autres sont moins optimistes. Le mois de septembre s'annonce déjà instable, et une volatilité accrue pourrait remettre ce débat au premier plan. Certains responsables de la Fed, dont Waller et ladent de la Fed de Dallas, Lorie Logan, reconnaissent que les tensions sur le financement s'accentuent. Mais ils ne plaident pas pour un arrêt prématuré du QT.