Les traders s'engouffrent dans les futurs liés à la Fed au milieu des craintes de financement gouvernemental à court terme

Les traders se précipitent dans les contrats à terme liés au taux de référence de la Fed pour la journée pour s'assurer que le financement à court terme ne se tarisse pas avant la fin du trimestre. Mercredi à New York, près de 500 000 contrats à terme sur les fonds fédéraux pour septembre ont été négociés, battant un record établi en avril 2023 lorsque les nouvelles sur les tarifs de Trump ont frappé les marchés.

La hausse se produit alors que le taux effectif des fonds fédéraux a discrètement grimpé à 4,09 % lundi. Ce seul mouvement d'un point de base en dehors d'un changement de politique a été suffisant pour secouer le marché des contrats à terme et soulever des drapeaux rouges sur le stress d'emprunt à la journée.

Les traders réagissent à un marché du repo qui se resserre, où les entreprises empruntent de la trésorerie à la journée en échange de bons du Trésor, car la fin du mois et du trimestre apportent toujours plus de pression, avec des réserves bancaires en baisse et plus de bons du Trésor inondant le marché.

Les traders s'attendent à une hausse des taux du repo avant la fin du mois

La surveillance du taux a bondi depuis juillet. C'est à ce moment-là que le Trésor a commencé à émettre plus de bons, tandis que la Fed continuait de réduire son bilan. Les réserves bancaires sont maintenant en baisse. Certains traders avertissent que cette combinaison pourrait entraîner une pression de financement sérieuse à la fin du trimestre. Les courtiers ralentissent leur activité de repo pour nettoyer leurs livres, et cela pousse généralement les coûts d'emprunt à la hausse. Tout le monde essaie d'anticiper cette pression.

L'essentiel de l'action sur les contrats à terme de septembre s'est produit pendant les heures asiatiques, avec deux blocs de 50 000 contrats négociés. Cette frénésie a repris une fois que les marchés américains ont ouvert, en particulier alors que les traders surveillaient le taux effectif atteignant potentiellement 4,10 % avant la fin du mois.

Pendant près de 20 ans, les marchés du financement aux États-Unis ont été inondés d'argent bon marché. Plus maintenant. Maintenant, les taux d'emprunt à très court terme, utilisés par les banques et les gestionnaires d'actifs, augmentent. C'est parce que le Trésor reconstruit sa réserve de trésorerie tandis que la Fed continue de resserrer. Parallèlement, l'utilisation de l'outil de prêt à la journée de la Fed, un baromètre de l'excès de trésorerie, vient de chuter à son plus bas niveau en quatre ans. « Nous voyons un changement de niveau dans le financement », a déclaré Mark Cabana de Bank of America. « Les fonds monétaires n'ont plus de trésorerie excédentaire à déployer vers le RRP. »

À mesure que plus de bons du Trésor sont vendus, les investisseurs déplacent l'argent du repo vers ces bons, ce qui tire la demande à la baisse tout en poussant les taux à la hausse. Les références de taux d'intérêt liées aux repos à la journée sont maintenant proches du taux d'intérêt sur les soldes de réserve de la Fed, montrant la tension.

L'écart entre le repo et le taux des fonds fédéraux s'est élargi à environ 11,5 points de base, le plus grand écart depuis avril. Cet écart était inférieur à 10 points de base pendant la majeure partie de juillet et août, avant la nouvelle vague de bons du Trésor.

La Fed pèse les outils alors que le collatéral et les réserves diminuent ensemble

Les choses pourraient empirer rapidement. Les paiements d'impôts sur les sociétés et les nouvelles enchères sont sur le point de retirer encore plus d'argent du système la semaine prochaine. Cela pourrait perturber l'équilibre entre la trésorerie et le collatéral — et les banques détiennent déjà moins de réserves à la Fed. Ces soldes sont tombés à environ 3,15 billions de dollars, et le gouverneur de la Fed Christopher Waller a averti que 2,7 billions de dollars sont probablement le plancher pour ce qui compte comme « abondant ».

Pendant ce temps, les taux liés au financement à la journée continuent d'augmenter, ce qui crée un mal de tête pour la stratégie de resserrement quantitatif de la Fed, la réduction du bilan commencée en juin 2022 et censée se terminer d'ici la fin de l'année. Mais il devient plus difficile de gérer avec des taux en hausse et des réserves en diminution. Roberto Perli, qui gère le portefeuille de titres de la Fed, a déclaré que les outils de taux d'intérêt à court terme de la banque centrale deviendront encore plus critiques dans des moments comme celui-ci. Plus ils fonctionnent efficacement, moins les marchés subissent de dommages.

Pour éviter une autre panique de type repo de 2019, la Fed utilise désormais la Facilité de Repo Permanente (SRF), permettant aux entreprises éligibles d'emprunter de la trésorerie en nantissant des bons du Trésor ou de la dette d'agence. Cette facility facture un taux aligné sur le sommet de la fourchette cible de la Fed, maintenant à 4,5 %. Elle a connu sa plus grande utilisation à la fin de juin depuis qu'elle est devenue permanente en 2021. Mais elle n'a pas encore été testée sous une vraie tension.

L’équipe de JPMorgan a indiqué que le SRF pourrait contenir les pics des taux du repo, réduisant ainsi le besoin de mettre fin prématurément au QT. Mais d’autres ne sont pas aussi certains. Septembre s’annonce déjà fragile, et une volatilité accrue pourrait remettre ce débat à l’ordre du jour. Certains responsables de la Fed, dont Waller et la présidente de la Fed de Dallas, Lorie Logan, admettent que les tensions sur le financement s’intensifient. Mais ils ne plaident pas pour une fin anticipée du QT.