L’effondrement brutal du bitcoina-t-il révélé les risques liés à la nouvelle expérience obligataire de Wall Street ?

Une émission obligataire liée à des prêts bitcoin a rencontré des difficultés après qu'une forte baisse des marchés des cryptomonnaies a contraint les prêteurs à vendre une part importante des actifs de garantie.

Ces derniers mois, les banquiers de Jefferies ont démarché des investisseurs majeurs au sujet d'une obligation de 188 millions de dollars adossée à des milliers de prêts individuels accordés par la société de prêt en cryptomonnaie Ledn. Ces emprunteurs ont mis en gage des cryptomonnaies en garantie de prêts d'une durée d'un an, le produit de l'émission obligataire étant destiné à financer de nouvelles activités de prêt.

Qu’est-ce qui a déclenché les liquidations forcées ?

La récente chute bitcoin a engendré des problèmes inattendus. Selon une source interne au dossier, les prix ont chuté de 27 % par rapport à leur pic de mi-janvier, provoquant des ventesmatic et automatiques sur environ 25 % des prêts servant de garantie à l'obligation.

Ces titres s'inscrivent dans un mouvement de reprise plus large des obligations adossées à des actifs, des instruments financiers qui ont acquis une certaine notoriété lors de la crise de 2008. Aujourd'hui, les grandes compagnies d'assurance et les fonds d'investissement se tournent vers elles à la recherche de rendements supérieurs à ceux des obligations traditionnelles. Les obligations Ledn devraient offrir des rendements de 3 à 6 points de pourcentage supérieurs aux taux de référence standards, selon les données de CreditFlow.

Jefferies a renforcé sa présence à Wall Street en proposant une gamme plus étendue de titres adossés à des actifs, notamment des structures plus récentes qui complexifient l'évaluation des risques. La firme s'est également lancée dans les transactions sur les cryptomonnaies, en accompagnant notamment la plateforme de trading NinjaTrade lors de son acquisition de Kraken, une transaction de 1,5 milliard de dollars l'an dernier.

Lorsque Jefferies a initialement approché des acheteurs potentiels, le plan prévoyait de garantir les obligations par 199 millions de dollars de prêts en bitcoin et 1 million de dollars en cash. Ces chiffres ontmaticévolué. Le nouveau montage comprend environ 150 millions de dollars de prêts et 50 millions de dollars en cash, selon la source.

Malgré ces modifications, la transaction devrait être finalisée le février 18 a confirmé S&P Global Rating. L'agence de notation a déjà évalué et noté les obligations. Ledn doit désormais émettre de nouveaux prêts à partir des fonds provenant des liquidations afin de verser les intérêts attendus par les obligataires.

Adam Reeds, directeur général de Ledn, a défendu le processus de liquidation. « Les mécanismes de liquidation et de reconstitution des actifs sont conçus pour protéger le capital des porteurs d'obligations, et non pour l'exposer », a déclaré M. Reeds. « Ledn a traversé près d'une décennie de forte volatilité sans subir de pertes en capital lors des liquidations.»

Cette situation met en lumière les difficultés liées à la mise en place d'un marché fonctionnel pour les titres adossés à des cryptomonnaies volatiles. Les émetteurs de titres adossés à des actifs liquident rarement une part aussi importante des prêts de garantie, notamment avant la vente effective des obligations aux investisseurs.

« Toutefois, pour Ledn, cette méthodologie est limitée à la fois par un historique de performance court et par un manque de données sur le crédit des emprunteurs », a noté S&P dans une février analyse du 9

Fonctionnement du système de prêt

De nombreux clients utilisent les fonds de leur prêt pour acheter bitcoinsupplémentaires. Ces prêts à échéance unique (ou « prêts ballons ») sont assortis de taux d'intérêt élevés, d'environ 11,8 % en moyenne, mais n'exigent aucun remboursement avant le remboursement intégral.

Lorsque bitcoin chute et que le prêt dépasse 70 % de la valeur de la garantie, Ledn exige des emprunteurs qu'ils apportent davantage bitcoinbitcoinbitcoinbitcoinbitcoinmaticvend automatiquement les bitcoinbitcoinbitcoinbitcoin rembourser le prêt et restitue le solde à l'emprunteur.

Ce système a fonctionné efficacement jusqu'à présent. En sept ans, Ledn a liquidé 7 493 prêts, avec un ratio prêt/valeur maximal de 85 %, et la société n'a enregistré aucune perte, selon S&P. Environ 20 % des emprunteurs dont les prêts sont garantis par ces obligations ont choisi de déposer des garanties supplémentaires qui complètentmaticleurs prêts lorsque le cours bitcoin baisse.

Certains emprunteurs ont ajouté des garanties tandis que d'autres ont remboursé leurs prêts par anticipation, ce qui leur a permis d'éviter la liquidation et de conserver leurs cryptomonnaies.

Le véritable danger surviendrait si bitcoin subissait une chute encore plus brutale , dépassant les capacités du marché. L'analyse de S&P a misdentun conflit d'intérêts potentiel, car Ledn convertit régulièrement les prêts arrivant à échéance en nouveaux prêts, laissant ainsi s'accumuler les intérêts impayés et augmentant potentiellement les risques de défaut de paiement. Si 79 % des prêts échouaient, les détenteurs d'obligations pourraient subir des pertes avoisinant le tiers de leur investissement, a averti l'agence de notation.

Ledn a déjà obtenu des financements par le biais de ventes d'actions, notamment un investissement stratégique de Tether en novembre.