La chute brutale du bitcoin a-t-elle mis en lumière l'expérience risquée de nouvelles obligations de Wall Street ?

Une offre d’obligations liée à des prêts au bitcoin a rencontré des problèmes après une forte baisse des marchés des cryptomonnaies qui a forcé les prêteurs à vendre une part importante des actifs de garantie.

Les banquiers de Jefferies ont passé les derniers mois à contacter les grands investisseurs au sujet d’une obligation de 188 millions de dollars adossée à des milliers de prêts individuels de l’entreprise de prêt crypto Ledn. Ces emprunteurs ont engagé des cryptomonnaies pour sécuriser des prêts d’un an, les produits de l’obligation étant destinés à alimenter davantage d’activités de prêt.

Qu’a déclenché les liquidations forcées ?

Des problèmes inattendus sont survenus lors de la récente méga-baisse du bitcoin. Un insider ayant connaissance de la transaction a indiqué que les prix ont chuté de 27 % par rapport à leur pic de mi-janvier, provoquant des ventes automatiques sur environ 25 % des prêts censés soutenir l’obligation.

Ces titres font partie d’un retour plus large des obligations adossées à des actifs, des instruments financiers qui ont acquis une notoriété pendant la crise de 2008. Aujourd’hui, les grandes compagnies d’assurance et les fonds d’investissement s’y tournent car ils recherchent de meilleurs rendements que ceux fournis par les obligations traditionnelles. Les obligations Ledn devraient offrir des rendements de 3 à 6 points de pourcentage supérieurs aux taux de référence standards, selon les données de CreditFlow.

Jefferies a été élargissant sa présence sur Wall Street en proposant davantage de variétés de titres adossés à des actifs, y compris certaines structures plus récentes qui présentent des défis pour l’évaluation des risques. L’entreprise s’est également lancée dans les opérations de fusion-acquisition dans le secteur des cryptomonnaies, notamment en accompagnant la plateforme de trading NinjaTrade lors de sa transaction de 1,5 milliard de dollars avec l’échange de cryptomonnaies Kraken l’année dernière.

Lorsque Jefferies a d’abord approché les acheteurs potentiels, le plan prévoyait de soutenir les obligations avec 199 millions de dollars de prêts au bitcoin plus 1 million de dollars en espèces. Ces chiffres ont considérablement changé. Le nouveau mélange comprend environ 150 millions de dollars de prêts accompagnés de 50 millions de dollars en espèces, a indiqué la source.

Malgré ces changements, la transaction reste prévue pour s’achever le 18 fév. , S&P Global Rating a confirmé. L’agence de notation a déjà évalué et noté les obligations. Ledn doit désormais émettre de nouveaux prêts en utilisant les fonds issus des liquidations pour générer les paiements d’intérêts attendus par les obligataires.

Adam Reeds, qui occupe le poste de directeur général de Ledn, a défendu le processus de liquidation. « La mécanique de liquidation et de reconstitution est conçue pour protéger le capital des porteurs de billets, et non l’exposer », a déclaré Reeds. « Ledn a fonctionné pendant près d’une décennie de volatilité sans pertes de capital sur les liquidations. »

La situation met en lumière les difficultés rencontrées dans la création d’un marché fonctionnel pour les titres adossés à des actifs cryptographiques volatils. Les émetteurs de titres adossés à des actifs liquident rarement une telle part importante des prêts sous-jacents, en particulier avant de vendre réellement les obligations aux investisseurs.

« Cependant, pour Ledn, cette méthodologie est limitée par une courte histoire de performance et un manque de données de crédit des emprunteurs », a noté S&P dans une analyse du 9 fév. .

Comment fonctionne le système de prêt

De nombreux clients prennent leur argent de prêt et achètent davantage de bitcoin. Ces prêts « à effet de levier » comportent des taux d’intérêt élevés, d’environ 11,8 % en moyenne, mais ne nécessitent aucun paiement jusqu’à ce que le montant total soit dû.

Lorsque les prix du bitcoin baissent et font dépasser le prêt 70 % de la valeur du collatéral, Ledn exige que les emprunteurs ajoutent davantage de bitcoin. Si ce ratio atteint 80 %, l’entreprise vend automatiquement le bitcoin pour couvrir le prêt et retourne tout fonds restant à l’emprunteur.

Ce système a fonctionné efficacement jusqu’à présent. Au cours des sept dernières années, Ledn a liquidé 7 493 prêts avec un ratio prêt/valeur maximum atteignant 85 %, et l’entreprise n’a enregistré aucune perte, a rapporté S&P. Environ 20 % des emprunteurs dont les prêts soutiennent ces obligations ont choisi de placer un collatéral supplémentaire qui vient automatiquement compléter leurs prêts lorsque les prix du bitcoin baissent.

Certains emprunteurs ont ajouté du collatéral tandis que d’autres ont remboursé leurs prêts avant l’échéance, ce qui les a aidés à éviter la liquidation et à conserver leurs cryptomonnaies.

Le véritable danger émerge si le bitcoin subit une baisse encore plus prononcée qui submerge la capacité du marché. L’analyse de S&P a identifié un conflit potentiel car Ledn convertit régulièrement les prêts arrivant à échéance en nouveaux prêts, laissant s’accumuler les intérêts impayés et augmentant potentiellement les risques de défaut. Si 79 % des prêts faisaient défaut, les obligataires pourraient subir des pertes approchant un tiers de leur investissement, a averti l’agence de notation.

Ledn a précédemment obtenu des financements par le biais de ventes d’actions, notamment un investissement stratégique de novembre de la part de Tether.