حقبة ميكا الجديدة

في الأول من يوليو/تموز 2024، دخلت توجيهات MiCA حيز التنفيذ في جميع أنحاء المنطقة الاقتصادية الأوروبية. وقد أرست هذه التوجيهات إطارًا تنظيميًا لحفظ الأصول الرقمية، وكفاية رأس المال، وحماية المستهلك. وفي غضون 24 ساعة، استوعب السوق مغزى ذلك: إذ ستعمل المنطقة الاقتصادية الأوروبية على تعزيز المساءلة المؤسسية وحماية المستهلك في خدمات الأصول الرقمية، وتوجيه رؤوس الأموال وفقًا لذلك.

لكنّ MiCA ليست الوحيدة التي تتخذ هذا الخيار. فكل إطار تنظيمي رئيسي يتخذ خيارًا مماثلاً. فمثلاً، يقيّم بازل كفاية رأس مال البنوك، ويقيّم نظام حماية البيانات العامة (GDPR) حماية البيانات الشخصية، ويقيّم MiCA حماية المستهلك والمساءلة المؤسسية في مجال الحفظ، وتقيّم هيئة النقد في سنغافورة (MAS) التطور المؤسسي وتكامل إدارة الثروات، ويقيّم قانون تنظيم الأصول الافتراضية في دبي (VARA) سرعة العمليات وسيادة السوق، وتقيّم هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ بنية التسوية والتكامل عبر الحدود. كل إطار يمثل إجابة مختلفة على السؤال: ما الذي ينبغي أن يركز عليه هذا السوق؟ هذا التمييز مهم لأنه يحدد أي رأس مال يبقى وأي رأس مال يغادر. 

الأولويات

ضع في اعتبارك المتطلبات التي يفرضها كل إطار عمل على المنصات: يشترط قانون MiCA الحفظ المؤهل، وفصل أصول العملاء، والحد الأدنى من احتياطيات رأس المال، وإجراءات التظلم القابلة للتنفيذ. هذه المتطلبات غير قابلة للتفاوض ومكلفة، ولا يمكن لأي منصة في المنطقة الاقتصادية الأوروبية العمل بدونها. وتُعدّ التكلفة جزءًا لا يتجزأ من نموذج العمل. في المقابل، يضمن إطار العمل إمكانية تخصيص رأس المال المؤسسي - صناديق التقاعد، والمكاتب العائلية، ومديري الثروات - للمنصات المعتمدة مع تطبيق نفس إجراءات العناية الواجبة المطبقة في التمويل التقليدي. يتمتع عملاء التجزئة بحقوق قابلة للتنفيذ، ويمكن الوصول إلى الجهة التنظيمية.

tracهيكل التسعير هذا رؤوس أموال محددة: عمليات نقل الثروة بين الأجيال، والتخصيصات المؤسسية، والحاملين على المدى الطويل الذين يقدرون اليقين بشأن الحفظ. 

ما هي أسعار الأطر

لا يُعدّ تقسيم رأس المال بعد الأول من يوليو عيبًا في منصة MiCA. إذ يتركز رأس مال الأفراد والمؤسسات في المنطقة الاقتصادية الأوروبية، الذي يُعطي الأولوية لضمانات الحفظ، وسهولة الوصول إلى الجهات التنظيمية، والحقوق القابلة للتنفيذ، ضمن منصات MiCA المُرخّصة. هذا لا يعني اختفاء رأس المال من سوق العملات الرقمية، بل هو إعادة تنظيم له وفقًا لتصميم السوق.

في مجال التمويل التقليدي، حدث هذا بعد عام 2008. اندمجت شركات الوساطة الرئيسية بين عدد أقل من الجهات الفاعلة الخاضعة لتنظيمات صارمة وذات رؤوس أموال ضخمة. وُجّهت الاستراتيجيات عالية المخاطر والتداول لحساب الشركة ورأس المال الهامشي إلى الخدمات المصرفية الموازية والهياكل الخارجية. لم تختفِ المخاطر النظامية، بل انتقلت إلى مكان آخر. أصبح النظام ذا مستويين: مركز منظم وهامش غير منظم، لكل منهما مصادر رأس ماله وملامح مخاطره الخاصة.

يُنشئ MiCA نفس البنية.

ما يكشفه هذا عن هيكل السوق

تكشف هذه البنية عن جوانب مهمة لأنها تجيب على سؤال تجنبه القطاع لأكثر من عقد: ما الذي يحتاجه سوق الأصول الرقمية الناضج فعلاً؟ بدأت الأصول الرقمية كرد فعل على احتكار المؤسسات المالية. كانت الفرضية الأساسية هي أن الشبكات اللامركزية يمكن أن تحل محل الجهات الحافظة، وأن المستخدمين يمكنهم إدارة أموالهم بأنفسهم، وأن التنظيم يمثل عائقاً غير ضروري. بعد عقد من الزمن، أصبح رد السوق أكثر تعقيداً.

لا ترغب رؤوس الأموال المؤسسية التي تستثمر في الأصول الرقمية في أن تكون بمثابة بنك خاص بها. ولا ترغب صناديق التقاعد في تحمل مخاطر الحفظ ضمن ميزانياتها العمومية. ولا ترغب مكاتب إدارة الثروات العائلية في إدارة مخازنها الباردة الخاصة. ولا ترغب صناديق الثروة السيادية في الغموض التنظيمي. أمام هذه المؤسسات خيارات. فإذا لم تستطع الأصول الرقمية توفير نفس مستوى اليقين بشأن الحفظ، وحماية رأس المال، والشفافية التنظيمية التي توفرها التمويلات التقليدية، فإنها لن تستثمر فيها.

يُقرّ هيكل تسعير MiCA بهذا الأمر، إذ ينصّ على أنه في حال رغبتكم في الحصول على رأس مال مؤسسي، عليكم تحمّل تكلفة البنية التحتية للحفظ، وكفاية رأس المال، والامتثال التنظيمي. وستُظهر الأشهر الثمانية عشر القادمة أيّ الفرضيات سيُؤيّدها السوق.

تأثير توحيد المنطقة الاقتصادية الأوروبية

بالنسبة للمنطقة الاقتصادية الأوروبية تحديداً، يُجبر الأول من يوليو المنصات على الاختيار. إما أن تتحمل تكلفة الامتثال لمتطلبات قانون مراقبة التجارة الإلكترونية (MiCA) أو أن تخرج من السوق. لا يوجد حل وسط.

يؤدي هذا إلى اندماج الشركات. لا تستطيع المنصات الأصغر حجماً تحمل تكاليف الامتثال. تختفي الشركات الهامشية. يتركز رأس المال لدى الشركات التي تمتلك الحجم ورأس المال اللازمين لتلبية الحد الأدنى من المتطلبات، مع الحفاظ على قدرتها التنافسية في التنفيذ والرسوم وجودة المنتج.

لا يُمثل هذا مشكلةً بالنسبة للقطاع الأساسي الخاضع للتنظيم. فالاندماج يُعزز الاستقرار. وجود عدد أقل من المنصات، لكنها أكبر حجماً وأفضل تمويلاً، يعني انخفاض مخاطر الفشل النظامي وحمايةً أوضح للعملاء. أما التكلفة فتتمثل في انخفاض المنافسة واحتمالية ارتفاع الرسوم.

لا يكمن السؤال في ما إذا كان قانون MiCA تنظيمًا "جيدًا"، بل في ما إذا كانت تكلفة الامتثال له تُبرر الفائدة المرجوة من الوصول إلى رأس المال المؤسسي في المنطقة الاقتصادية الأوروبية. بالنسبة للمنصات التي يعتمد نموذج أعمالها على هذا رأس المال، فالإجابة هي نعم. 

السؤال الحقيقي

يكشف تحليل السوق المتكامل (MiCA) أن الأطر التنظيمية لا تُقيّم الثقة، بل تُقيّم تصميم السوق. 

سيتم توجيه رأس المال وفقًا للتحسين الذي يلبي احتياجاته. سينقسم رأس المال المؤسسي بين أطر عمل توفر ضمانًا لحفظ الأصول، وأطر عمل توفر سرعة تشغيلية. أما رأس المال الفردي، فسينقسم بين ضمانات تنظيمية وإمكانية الوصول للمضاربة. وسيتركز رأس المال المضارب في مجالات غير متعلقة بحفظ الأصول حيث تكون التكاليف التنظيمية معدومة.

لا تختفي أي من هذه التدفقات. إنها تفرز. وستتحدد الدورة التنافسية التالية ليس بناءً على الإطار "الأفضل"، بل بناءً على الأسواق التي بنت البنية التحتية اللازمة لتحقيق الأولويات التي حددتها في أسعارها.

إليونور جينوفا، رئيسة قسم الاتصالات في شركة نيكسو