迈克尔·塞勒（Michael Saylor）以 Bitcoin为驱动的商业模式正面临崩溃。本月Strategy公司股价下跌15%，抹去了该公司此前 enjBitcoin 持有量而享有的溢价，也让一项旨在塑造全新企业加密货币买家群体的计划彻底瓦解。.
该公司利用资产负债表购买 Bitcoin的做法，如今正面临前所未有的严峻考验，因为投资者越来越不耐烦，竞争对手也越来越多。.
这场灾难始于Strategy公司的新融资计划。Saylor提出以优先股作为公司购买更多 Bitcoin的首选方式。问题是？几乎没人想要。最近一次出售仅筹集到4700万美元，远低于Saylor的预期。.
为了弥补这一缺口，该公司恢复了出售普通股的做法，尽管它之前曾表示不会这样做。.
赛勒的整套策略启发了一大批效仿者。如今，遵循相同模式的公司持有价值超过1080亿美元的 Bitcoin，占 BitcoinTreasuries.net trac的总供应量的4.7%。.
Bitcoin模式背后的整个框架可能会崩溃。Wintermute场外交易部门首席分析师Jake Ostrovskis表示溢价缩水“是对竞争以及交易者获得加密货币投资机会的其他途径的自然反应”。
但杰克认为，更深层次的问题在于，该公司决定推翻此前关于股价低于其净资产值2.5倍时不增发股票的承诺。这一突如其来的转变正迫使投资者重新审视一切。.
从那时起，该股票不再根据盈利进行交易，而是开始关注公司的加密货币持有量，并以名为 mNAV 的指标来指导估值。.
这个倍数从未稳定过。在TerraLuna崩盘期间，它暴跌，然后在唐纳德·特朗普连任后飙升至3.4。如今，到了2025年，它已跌至1.57。令人意想不到的是，这次暴跌并非发生在经济低迷时期。.
7月下旬，该公司表示，除极少数特殊情况外，如果市净率低于2.5倍，将不会增发股票。两周后，该公司撤回了这一预期，并在8月25日售出了近90万股新股。一些投资者在网上称此举违反了公司的信任。.
以这种价格发行股票可能会造成恶性循环：股价下跌会损害 Bitcoin购买力，信心下降，然后循环往复。.
赛勒并未解释这一变化。相反，他发布了一张人工智能合成的照片，照片中他正走过一只巨大的熊。该公司没有回应相关问题。他的支持者表示，如果Strategy被纳入标普500指数，或者 Bitcoin 再次飙升，这种灵活性可能会有所帮助。.
随着ETF价格上涨和 Bitcoin 市场情绪转变，其他公司举步维艰。
但Strategy公司的问题并非个例。Capriole Investments表示，目前资产负债表上持有 Bitcoin 的上市公司中，近三分之一的股价低于其持有的比特币价值。.
小公司面临更高的风险。它们筹集 cash空间有限，而且许多公司使用可转换债券，这些债券有到期日和利息成本。.
该战略计划在四年内取消所有可转换债券，转而只发行优先股——一种无需偿还的证券。大多数规模较小的公司无法效仿这种做法，因为它们缺乏足够的规模和声誉来做到这一点。.
如今竞争也更加激烈。过去一年，一些有影响力的人士和政界人士通过特殊目的收购公司（SPAC）和反向收购等方式涌入加密货币市场，成立加密货币企业。这些公司不像Strategy那样拥有足够的流动性和持久力，在市场低迷时期，许多公司可能会被淘汰出局。.
此外，现货BitcoinETF也越来越受欢迎trac和策略最初推出时，都搭上了特朗普胜选后市场乐观情绪的顺风车。但现在，ETF看起来更加简洁。它们让投资者Bitcoin，而无需承担公司风险、债务或意外的股权稀释。
与此同时，以以太坊为支撑的国库公司已承诺投入超过190亿美元。 Bitcoin 虽已从近期高点回落，但仍吸引着机构投资者的浓厚兴趣。.
问题在于，许多新成立的财资公司在 Bitcoin 超过 10 万美元时买入，如果市场逆转，它们没有任何实际业务可以依靠。.
