Джулио Оккионеро о том, почему крипто нарушает модели риска, созданные для акций

Что дают и чего не дают двадцать лет системной работы с акциями цифровым активам

Большая часть количественного аппарата, который мы используем для торговли акциями, была построена на предположениях, которые цифровые активы тихо нарушают. Доходы примерно нормальны в середине и только иногда экстремальны. Рынки закрываются, что дает риску естественные часы. Корреляции достаточно стабильны, чтобы построить вокруг них портфель. Ничто из этого не выполняется четко в крипто, и практикующие, которые теряют деньги там, обычно те, кто предполагал, что они будут.

Я торгую системными стратегиями по акциям США, опционам и крипто, и я провел достаточно времени на стороне цифровых активов, чтобы быть осторожным с теми, кто утверждает, что те же модели переносятся без изменений. Они не переносятся. То, что передается, — это дисциплина. То, что нужно перестроить, — это почти все, что находится ниже распределения.

1. Толстые хвосты — это базовый случай, а не исключение

На рынках акций пяти-сигма день — это событие, которое вы можете увидеть несколько раз за карьеру, и вы строите системы риска, которые рассматривают его как редкое. В крипто движения, которые были бы хвостовыми событиями для S&P 500, происходят в обычные выходные. Распределение не логнормальное с периодическими шоками. Оно имеет тяжелые хвосты как состояние покоя, и хвосты асимметричны способами, которые меняются в зависимости от среды финансирования.

Практическое следствие заключается в том, что любая модель риска, откалиброванная по гауссовскому ядру, будет хронически недооценивать вероятность разорения. Value-at-risk, вычисленное стандартным способом, здесь почти бесполезно. Модели, которые выживают, — это те, которые определяют размер позиций на основе эмпирического поведения хвостов, а не на основе подогнанной дисперсии, и которые предполагают, что худшее наблюдаемое просадка является полом, а не потолком.

Если ваша модель риска никогда не видела движения, которое заканчивает ваш фонд, она оценит это движение в ноль прямо до того, как оно произойдет.

2. Рынок, который никогда не закрывается, не имеет естественных часов

Управление рисками акций тихо организовано вокруг закрытия торгов. Позиции переоцениваются, экспозиции rebalansируются, а ночной разрыв — это известный неизвестный, который вы можете хеджировать или резервировать против. У крипто нет закрытия. Ликвидность истончается в выходные и в часы между основными региональными сессиями, и именно тогда происходят самые крупные дислокации.

Стратегия, которая предполагает, что она всегда может выйти по справедливой цене, делает предположение об акциях на рынке, который не уважает его. Модели, которые выдерживают, рассматривают время суток и день недели как первоклассные переменные риска, резервируют емкость для тонких часов и никогда не предполагают, что способность торговать в полдень во вторник говорит что-либо о способности торговать в три часа ночи во время каскада.

3. Корреляция, которая предает вас в самый худший момент

История диверсификации в крипто слабее, чем предполагает маркетинг. В спокойных условиях токены демонстрируют достаточно дисперсии, чтобы сделать market-neutral книгу привлекательной. Под стрессом эта дисперсия коллапсирует. Почти все коррелирует с одним макрофактором, который является широкой склонностью к риску, выраженной через крупнейшие активы, и тщательно сконструированная нейтральная книга оказывается концентрированной направленной ставкой в тот самый момент, когда вам нужно было, чтобы она не была.

Это та же ошибка, которая сломала ленивые реализации risk-parity на традиционных рынках, только быстрее и более жестоко. Моделирование корреляции как константы — это ошибка. Моделирование её как переменной, зависящей от режима, которая стремится к одному под стрессом, — это начало пригодной рамки.

4. Ликвидность, которая глубока, пока не становится таковой

Книги ордеров в цифровых активах фрагментированы по десяткам площадок, и агрегированная глубина вводит в заблуждение. Книга выглядит толстой, потому что вы суммируете ликвидность, к которой вы не можете получить доступ одновременно, не двигая каждую площадку против себя. Глубина также испаряется нелинейно. Первый инкремент размера торгуется близко к котировке, а следующий инкремент торгуется гораздо хуже, потому что маркет-мейкеры расширяют или убирают момент, когда они чувствуют крупного участника.

Бэк-тесты, которые предполагают, что вы можете транзакционировать значительный размер по середине, не моделируют крипто. Они моделируют абстракцию без трения, которая никогда не существовала. Реалистичные кривые влияния, площадка за площадкой, не являются уточнением здесь. Они разница между стратегией и историей.

5. Рефлексивность и отсутствие якоря

У акций есть фундаментальные факторы, о которых можно спорить. Денежные потоки, множители и балансовые отчеты дают цене привязку, насколько бы слабой она ни была. У большей части крипто нет сравнимого якоря, что означает, что цена движется более чисто позиционированием, нарративом и плечом. Рынок рефлексивен: растущие цены привлекают потоки, которые оправдывают более высокие цены, пока плечо, которое питало движение, не станет механизмом его разворота.

Для системного трейдера это аргументирует в пользу придания большего веса данным о позиционировании и потоках, которые необычно наблюдаемы на этом рынке через ставки финансирования, открытый интерес и ончейн-движение, и меньшего веса любой идее о справедливой стоимости. Преимущество в чтении переполненности и плеча, а не в оценке внутренней цены, которой может не существовать.

6. Размер, когда волатильность — единственный стабильный ввод

Если распределение нестабильно, корреляции зависят от режима, а ликвидность фрагментирована, одна переменная, которую вы можете измерить с разумной уверенностью, — это реализованная волатильность. Это делает размер, нацеленный на волатильность, не просто предпочтением, а почти необходимостью. Фиксированный размер номинала в активе, чья волатильность может утроиться за день, — это способ быть правым в направлении и все равно быть ликвидированным на пути.

Стратегии, которые я видел, компаундировать на этом рынке, разделяют консервативную позицию: они размерят мало относительно того, что позволяет бэк-тест, они режут быстрее, чем кажется комфортным, и они рассматривают плечо как главного убийцу, а не как усилитель возврата. Асимметрия не прощает. Вы можете быть ранним, правильным и все равно ушедшим.

К чему это сводится

Крипто вознаграждает количественный ум и наказывает передачу количественных предположений. Строгость, скептицизм к аккуратным бэк-тестам и уважение к емкости все еще переносятся. Специфическая машина, гауссовские ядра, постоянные корреляции, безтрениечные заполнения и часы риска закрытия торгов — нет. Практикующие, которые хорошо здесь справляются, — это те, кто сохранил дисциплину и перестроил модель. Те, кто борется, — это те, кто предположил, что такой разный рынок можно торговать инструментами, разработанными для такого устоявшегося рынка.

Об авторе

Джулио М. Оккионеро является главой количественных исследований и разработок в IRH Global Trading в Абу-Даби, где он руководит развертыванием системных стратегий и количественными исследованиями по акциям США, опционам и цифровым активам. Он имеет степени в области ядерной инженерии и провел более двух десятилетий в количественных финансах в ролях в Италии, Соединенных Штатах и Объединенных Арабских Эмиратах. Он регулярно пишет о системной торговле, микроструктуре рынка и инженерной стороне управления инвестициями.