새로운 MiCA 시대

2024년 7월 1일, MiCA가 유럽경제지역(EEA) 전체에서 발효되었습니다. 이는 디지털 자산 보관, 자본 적정성, 소비자 보호에 대한 규제 범위를 확립했습니다. 24시간 이내에 시장은 이것이 무엇을 의미하는지 흡수했습니다: EEA는 디지털 자산 서비스에서 기관의 책임성과 소비자 보호를 최적화할 것입니다. 이에 따라 자본 흐름도 조정됩니다.

하지만 MiCA만이 이러한 선택을 하는 것은 아닙니다. 모든 주요 규제 프레임워크가 하나의 선택을 합니다. 바젤은 은행의 자본 적정성을 가격 책정합니다. GDPR은 개인 데이터 보호를 가격 책정합니다. MiCA는 보관에서의 소비자 보호와 기관의 책임성을 가격 책정합니다. 싱가포르의 MAS는 기관의 정교함과 자산 관리 통합을 가격 책정합니다. 두바이의 VARA는 운영 속도와 시장 주권을 가격 책정합니다. 홍콩의 SFC는 정산 인프라와 국경 간 통합을 가격 책정합니다. 각 프레임워크는 '이 시장이 무엇을 최적화해야 하는가?'라는 질문에 대한 서로 다른 답변입니다. 이 구분이 중요한 이유는 어떤 자본이 남고 어떤 자본이 떠날지를 결정하기 때문입니다. 

우선순위

각 프레임워크가 플랫폼에 흡수하도록 요구하는 사항을 고려해 보자: MiCA는 자격을 갖춘_custody_, 분리된 고객 자산, 최소 자본 준비금 및 집행 가능한 이의 제기 절차를 의무화한다. 이는 협상 불가이며 비용이 많이 든다. EEA 내의 플랫폼은 이러한 조건 없이 운영될 수 없다. 비용은 비즈니스 모델에 내장되어 있다. 그 대가로, 이 프레임워크는 연금 기금, 패밀리 오피스, 자산 관리자와 같은 기관 자본이 전통 금융에서 적용하는 것과 동일한 실사(due diligence)를 통해 승인된 플랫폼에 할당될 수 있음을 보장한다. 일반 고객은 집행 가능한 권리를 가진다. 규제 기관은 접근 가능하다.

이 가격 구조는 특정 자본을 유치합니다: 세대를 거쳐 전달되는 부, 기관 할당, 그리고 보관의 확실성을 중시하는 장기 보유자들입니다. 

프레임워크가 가격 책정하는 것

7월 1일 이후의 자본 분할은 MiCA의 결함이 아닙니다. 보관 확실성, 규제 접근성, 집행 가능한 권리를 우선시하는 EEA의 소매 및 기관 자본은 승인된 MiCA 플랫폼 아래로 집중됩니다. 이는 자본이 암호화폐에서 사라지는 것이 아닙니다. 이는 시장 설계에 따라 자본이 분류되는 것입니다.

전통 금융에서 이는 2008년 이후에 발생했습니다. 프라임 브로커리지는 소수의 고도로 규제되고 자본이 풍부한 플레이어들 사이에서 통합되었습니다. 더 높은 위험의 전략, 자체 거래, 한계 자본은 섀도 뱅킹과 오프쇼어 구조로 유입되었습니다. 시스템적 위험은 사라지지 않고 재배치되었습니다. 시스템은 두 가지 계층으로 나뉘었습니다: 규제된 핵심부와 비규제된 주변부, 각각 고유한 자본원과 위험 프로필을 가지고 있습니다.

MiCA는 동일한 구조를 만듭니다.

이것이 시장 구조에 대해 드러내는 것

이 아키텍처는 산업이 지난 10년 이상 회피해 온 질문에 답하기 때문에 주목할 만합니다: 성숙한 디지털 자산 시장은 실제로 무엇을 필요로 하는가? 디지털 자산은 기관의 게이트키핑에 대한 거부로 시작되었습니다. 원래의 전제는 탈중앙화 네트워크가 보관자를 대체할 수 있고, 사용자가 자신의 은행이 될 수 있으며, 규제는 불필요한 마찰이라는 것이었습니다. 10년 후 시장의 답변은 더 복잡해졌습니다.

디지털 자산에 진입하는 기관 자본은 자신의 은행이 되기를 원하지 않습니다. 연금 기금은 자기장부상 보관 위험을 원하지 않습니다. 가족 사무소는 자체 콜드 스토리지를 운영하기를 원하지 않습니다. 주권 부 펀드는 규제 불명확성을 원하지 않습니다. 이러한 기관들은 대안을 가지고 있습니다. 디지털 자산이 전통 금융에서 얻는 것과 동일한 보관 확실성, 자본 보호, 규제 투명성을 제공할 수 없다면, 그들은 할당을 하지 않습니다.

MiCA의 가격 구조는 이를 인정합니다. 이는 다음과 같이 말합니다: 기관 자본을 원한다면, 보관 인프라, 자본 적정성, 규제 준수 비용을 흡수해야 합니다. 향후 18개월은 시장이 어떤 가설을 검증할지 보여줄 것입니다.

EEA의 통합 효과

EEA의 경우, 7월 1일은 선택을 강요합니다. 플랫폼은 MiCA 준수 비용을 지불하거나 시장에서 퇴출됩니다. 중간 지대는 없습니다.

이는 통합을 만듭니다. 소규모 플랫폼은 준수 비용을 감당할 수 없습니다. 한계 운영자는 사라집니다. 자본은 최소 요구 사항을 충족하고 실행, 수수료, 제품 품질 측면에서 경쟁할 수 있는 규모와 자본을 갖춘 플레이어들 아래로 집중됩니다.

이는 규제된 핵심부에게는 문제가 아닙니다. 통합은 안정성입니다. fewer, larger, better-capitalized platforms means lower systemic failure risk and clearer customer protection. (더 적고, 더 크고, 더 잘 자본화된 플랫폼은 더 낮은 시스템 실패 위험과 더 명확한 고객 보호를 의미합니다.) 비용은 경쟁 감소와 잠재적으로 더 높은 수수료입니다.

질문은 MiCA가 '좋은' 규제인지가 아닙니다. 그것은 준수 비용이 EEA 기관 자본에 접근하는 이점에 비해 가치 있는지 여부입니다. 그 자본에 의존하는 비즈니스 모델을 가진 플랫폼에게 답은 예입니다. 

진짜 질문은

MiCA는 규제 프레임워크가 신뢰에 가격을 매기지 않는다는 것을 보여줍니다. 그들은 시장 설계에 가격을 매깁니다. 

자본은 자신의 필요에 맞는 최적화가 이루어지는 곳으로 유동합니다. 기관 자본은 custodia 확신을 제공할 수 있는 프레임워크와 운영 속도를 제공할 수 있는 프레임워크 사이에서 나뉩니다. 소매 자본은 규제된 확신과 투기적 접근 사이에서 나뉩니다. 투기적 자본은 규제 부담이 제로인 비 custodia 공간에 집중될 것입니다.

이러한 흐름 중 어느 것도 사라지지 않습니다. 그들은 분류됩니다. 그리고 다음 경쟁 주기는 어떤 프레임워크가 '최고'인지가 아니라, 어떤 시장이 가격 매긴 우선순위를 실제로 달성할 인프라를 구축했는지에 의해 결정될 것입니다.

Eleonor Genova, Communications Head, Nexo