서클의 IPO 문서에는 상승하는 비용과 코인베이스에 대한 깊은 의존성이 드러났다

서클의 새로운 초기 공개 청약(IPO) 신청서는 코인베이스와의 관계를 비롯해 USDC 스테이블코인 유통을 위해 거래소에 지불한 수백만 달러를 밝혔다. 신청서에 따르면, 2024년 회사의 수익금 중 50% 이상이 코인베이스로 흘러갔다.

상장 예정 기업이 공개적으로 상장하기 위해 제출하는 예비 신청서인 S-1에 따르면, 서클은 2024년 16억 7천만 달러의 수익을 기록했다. 이는 2023년의 14억 달러, 2022년의 7억 7천만 달러에서 상당한 증가다. 그러나 이자, 세금, 감가상각, 상각 전 이익(EBITDA)이 29% 감소한 2억 8,500만 달러, 순이익도 42% 감소한 1억 5,567만 달러로 재무적으로 더 나쁜 실적을 보였다.

이러한 현상의 원인은 다양하지만, 분석가들은 서클의 유통 비용과 코인베이스에 대한 의존성을 주요 문제로 지적했다. 신청서에 따르면 USDC 발행사는 2024년 유통 및 거래 비용으로 10억 1천만 달러를 지출했으며, 이는 2023년과 2024년의 지출을 초과했다.

흥미롭게도 코인베이스가 이 자금의 대부분을 받아 9억 8천만 달러를 받았으며, 바이낸스도 파트너십 월 수수료와 함께 6,025만 달러를 받았다. 코인베이스에 지불된 막대한 금액은 거래소에 보유된 USDC의 비율 때문이다. 코인베이스의 USDC 공급량은 현재 유통 중인 전체 USDC의 20%로, 2022년의 5%에서 증가했다.

코인베이스에 지불된 금액은 놀랍지만, 두 회사는 긴 관계를 맺고 있다. 2018년 그들은 USDC를 출시한 센터 컨소시엄을 형성했지만, 서클은 2023년 컨소시엄을 해산하며 스테이블코인의 완전한 통제를 얻었다.

그러나 서클은 센터에서 코인베이스의 지분을 매수하기 위해 자체 주식 2억 1천만 달러를 지불해야 했으며, 이는 거래소에 지분 교환으로 약 840만 주를 제공했다. 이러한 관계를 통해 코인베이스는 서클의 IPO 성공의 주요 수혜자가 될 것이다.

분석가들이 서클의 재무 상태에 우려를 제기하다

한편, 서클(Circle)의 IPO 신청은 회사의 재무 건전성에 대해 우려를 제기하는 금융 분석가들의 주목을 받고 있다. VanEck의 디지털 자산 연구 책임자 매튜 시겔과 파사이드 인베스터스(Farside Investors) 같은 논평자들은 회사의 높은 유통 비용이 주요 문제라고 지적했다.

막대한 유통 비용은 지난 1년 동안 USDC 성장이 서클의 비즈니스에 높은 대가를 치렀을 수 있음을 강조한다. USDC는 지난 몇 달 동안 가장 빠르게 성장하는 스테이블코인이었다. 그 유통 공급량은 지난 12개월 동안 100% 증가했으며, 올해만 해도 150억 달러 이상으로 시가총액을 600억 달러 이상으로 끌어올릴 수 있었다.

파사이드 인베스터스 또한 회사의 막대한 보상 지출과 USDC에 대한 예상보다 높은 총 발행 및 상환 수치를 지적했다.

회사는 다음과 같이 썼습니다:

"USDC의 총 생성 및 상환 규모는 우리가 예상했던 것보다 훨씬 큽니다. 연간 총 생성액은 미결제 잔고의 여러 배에 달합니다."

한편, 드래곤플라이 투자 분석가 오마는 IPO 신청서에 대해 더 가혹한 비판을 가하며, 서클이 목표로 하는 50억 달러에 도달할 잠재력이 보이지 않는다고 지적했다. 그는 또한 유통 비용, 더 많은 경쟁자를 끌어올 잠재적인 규제 완화, 그리고 금리 인하 가능성이 회사의 역풍(headwinds)이 될 것이라고 지적했다.

그가 말했습니다:

"최소 독점 지위를 상실하고 여러 역풍에 직면한 기업이 구조적으로 성장에 어려움을 겪는 상황에서 2024년 수익의 32배는 비쌉니다. 일부 유동성 확보를 위한 마지막 시도처럼 느껴집니다."

그러나 서클은 신청서에서 이러한 도전 과제 중 일부를 인정했으며, 특히 유통 파트너 비용과 코인베이스에 대한 의존성을 언급했다. 이 회사는 누반크(Nubank), 메르카도 리브레(Mercado Libre), 그랩(Grab)과 같은 새로운 글로벌 파트너를 언급했다.

반면, 반Eck 벤처스의 일반 파트너 와이엇 로너건은 새로운 파트너십과 서클이 공개적으로 상장할 수 있는 유일한 스테이블코인 회사라는 지위가 장점이 될 수 있다고 인정했다. 그럼에도 불구하고 분석가는 IPO가 어떻게 될지에 대한 예측을 제공했다.

기본 시나리오에서 서클은 약 12개월 동안 스테이블코인 내러티브를 타고 수익원을 다각화하며 비자(Visa)와 같은 주요 유통 파트너와 새로운 계약을 체결할 것이다. 그러나 주식 시장이 계속 하락하면 서클 주가가 타격을 입을 수 있으며 로너건은 코인베이스가 회사를 인수할 것으로 예상한다.

그는 코인베이스가 상장 전에 서클을 인수하여 거래소가 스테이블코인 발행사를 완전히 소유할 수도 있다고 덧붙였다. 그럼에도 불구하고 그는 자체 스테이블코인을 보유한 리플과 같은 외부자가 서클의 시장 점유율을 높이기 위해 거액의 입찰을 통해 서클을 인수할 수 있다고 믿는다.

신청서에는 또한 USDC가 그 역사 전체를 통해 온체인 거래량 25조 달러를 기록했으며, 그 기간 동안 1조 달러 이상의 토큰이 발행되고 상환되었음을 보여준다.