Il brutale crollo del bitcoin ha esposto il nuovo esperimento rischioso di obbligazioni di Wall Street?

Un'offerta di obbligazioni legata ai prestiti in bitcoin ha incontrato problemi dopo un forte calo dei mercati delle criptovalute ha costretto i prestatori a vendere una parte significativa delle attività di garanzia.

I banchieri di Jefferies hanno trascorso i recenti mesi a contattare i principali investitori su un'obbligazione da 188 milioni di dollari garantita da migliaia di prestiti individuali dell'azienda di prestito di criptovalute Ledn. Questi mutuatari hanno impegnato criptovalute per garantire prestiti di un anno, con i proventi dell'obbligazione destinati ad alimentare ulteriore attività di prestito.

Cosa ha innescato le liquidazioni forzate?

Problemi imprevisti sono emersi dal recente crollo del bitcoin. Un insider con conoscenza della transazione ha detto che i prezzi sono scesi del 27% dal loro picco di metà gennaio, causando vendite automatiche su circa il 25% dei prestiti destinati a sostenere l'obbligazione.

Questi titoli rappresentano parte di un più ampio ritorno dei titoli garantiti da attività, strumenti finanziari che hanno acquisito notorietà durante la crisi del 2008. Oggi, grandi compagnie di assicurazione e fondi di investimento si stanno rivolgendo a loro mentre cercano rendimenti migliori rispetto a quelli forniti dalle obbligazioni tradizionali. I dati di CreditFlow mostrano che le obbligazioni Ledn dovrebbero fornire rendimenti dal 3 al 6 punti percentuali superiori ai tassi di benchmark standard.

Jefferies è stata a espandere la sua presenza a Wall Street offrendo una maggiore varietà di titoli garantiti da attività, incluse alcune strutture più recenti che presentano sfide per la valutazione del rischio. L'azienda si è anche spinta verso le operazioni di fusione e acquisizione nel settore delle criptovalute, guidando in particolare la piattaforma di trading NinjaTrade attraverso la sua transazione da 1,5 miliardi di dollari con lo scambio di criptovalute Kraken lo scorso anno.

Quando Jefferies ha avvicinato per la prima volta i potenziali acquirenti, il piano prevedeva di garantire le obbligazioni con 199 milioni di dollari in prestiti in bitcoin più 1 milione di dollari in contanti. Questi numeri sono cambiati drasticamente. La nuova combinazione include circa 150 milioni di dollari in prestiti insieme a 50 milioni di dollari in contanti, ha detto la fonte.

Nonostante questi cambiamenti, la transazione è ancora programmata per il completamento il 18 febbraio, come confermato da S&P Global Rating. L'agenzia di rating ha già valutato e classificato le obbligazioni. Ledn ora affronta il compito di emettere nuovi prestiti utilizzando i fondi delle liquidazioni per produrre i pagamenti degli interessi che gli obbligazionisti si aspettano.

Adam Reeds, che ricopre la carica di amministratore delegato di Ledn, ha difeso il processo di liquidazione. "Le meccaniche di liquidazione e reintegro sono progettate per proteggere il capitale dei detentori di note, non per esporlo", ha dichiarato Reeds. "Ledn ha operato attraverso quasi un decennio di volatilità senza perdite di capitale sulle liquidazioni."

La situazione evidenzia le difficoltà nel costruire un mercato funzionante per titoli garantiti da attività di criptovaluta volatili. Gli emittenti di titoli garantiti da attività raramente liquidano una così grande quota di prestiti sottostanti, specialmente prima di vendere effettivamente le obbligazioni agli investitori.

"Tuttavia, per Ledn, questa metodologia è limitata sia da una breve storia di prestazioni che dalla mancanza di dati sul credito dei mutuatari", ha notato S&P in un'analisi del 9 febbraio.

Come funziona il sistema di prestito

Molti clienti prendono il denaro del prestito e acquistano ulteriore bitcoin. Questi prestiti "a palloncino" hanno tassi di interesse elevati, circa l'11,8% in media, ma non richiedono pagamenti fino a quando l'importo totale non diventa dovuto.

Quando i prezzi del bitcoin scendono e spingono il prestito oltre il 70% del valore della garanzia, Ledn richiede ai mutuatari di aggiungere più bitcoin. Se quel rapporto raggiunge l'80%, l'azienda vende automaticamente il bitcoin per coprire il prestito e restituisce eventuali fondi rimanenti al mutuatario.

Questo sistema ha funzionato efficacemente finora. In oltre sette anni, Ledn ha liquidato 7.493 prestiti con un rapporto massimo prestito-valore (LTV) dell'85%, e l'azienda ha registrato zero perdite, ha riferito S&P. Circa il 20% dei mutuatari i cui prestiti sostengono questi bond ha scelto di accantonare collaterale aggiuntivo che integra automaticamente i loro prestiti quando i prezzi del bitcoin scendono.

Alcuni mutuatari hanno aggiunto collaterale mentre altri hanno estinto i propri prestiti prima della scadenza, il che li ha aiutati a evitare la liquidazione e a mantenere le proprie criptovalute.

Il vero pericolo emerge se il bitcoin subisce un calo ancora più ripido che sovraccarica la capacità del mercato. L'analisi di S&P ha identificato un potenziale conflitto poiché Ledn converte abitualmente i prestiti in scadenza in nuovi prestiti, permettendo agli interessi non pagati di accumularsi e potenzialmente aumentando i rischi di insolvenza. Se il 79% dei prestiti fallisse, gli obbligazionisti potrebbero subire perdite vicine a un terzo del loro investimento, ha avvertito l'agenzia di rating.

Ledn ha precedentemente ottenuto finanziamenti attraverso vendite di azioni, tra cui un investimento strategico di novembre da parte di Tether.