Giulio Occhionero 论为何加密货币打破了为股票建立的风险模型

二十年的系统性股票工作转移了什么，没有转移什么到数字资产

我们用于交易股票的大部分定量工具都是建立在数字资产悄悄违反的假设之上的。收益在中间大致呈正态分布，偶尔出现极端情况。市场收盘，这给风险提供了一个自然的时间表。相关性足够稳定，可以围绕其构建投资组合。这些在加密货币中都不完全成立，在那里亏钱的人通常是那些假设它们会成立的人。

我在美国股票、期权和加密货币方面交易系统性策略，我在数字资产方面花费了足够多的时间，以至于对任何声称相同模型可以原封不动移植的人保持警惕。它们不能。转移的是纪律。几乎需要重建的是分布之后的所有内容。

1。肥尾是基本情况，而不是例外

在股票市场中，五西格玛日是你一生中可能只看到几次的罕见事件，你建立的风险系统将其视为罕见事件。在加密货币中，对于标普 500 来说是尾部事件的市场波动在普通的周末就会发生。分布不是具有偶尔冲击的对数正态分布。它作为一种静止状态具有肥尾，并且尾部以随融资环境变化的方式不对称。

实际后果是，任何以高斯核心校准的风险模型都会长期低估破产的概率。以标准方式计算的风险价值 (VaR) 在这里几乎毫无用处。幸存下来的模型是那些根据经验尾部行为而不是拟合方差来调整头寸规模，并假设最差的观察到的回撤是底线而不是顶线的模型。

如果你的风险模型从未见过结束你基金市场的波动，它会在波动发生之前一直将其定价为零。

2。一个永不收盘的市场没有自然的时间表

股票风险管理 quietly 围绕收盘钟声组织。头寸被标记，敞口被重新平衡，隔夜缺口是一个已知的未知数，你可以对冲或预留资金来应对。加密货币没有收盘。流动性在周末和主要区域交易时段之间的小时内变薄，而这正是最大错配发生的时候。

假设它总是可以以公平价格退出的策略是在一个不尊重这一点的市场中做出股票假设。能够经受住考验的模型将一天中的时间和星期几视为首要风险变量，为薄薄的小时预留容量，并且从不假设周二中午交易的能力意味着凌晨三点在连锁反应期间交易的能力。

3。在最糟糕的时刻背叛你的相关性

加密货币中的多元化故事比营销所暗示的要弱。在平静条件下，代币显示出足够的分散性，使市场中性组合看起来很有吸引力。在压力下，这种分散性崩溃。几乎所有东西都与一个宏观因素相关，这是通过最大资产表达的广泛风险偏好，精心构建的中性组合最终在 exactly 你不需要它的时候变成了一个集中的方向性赌注。

这与在传统市场中破坏懒惰风险平价实施相同的失败，只是更快更剧烈。将相关性建模为常数是一个错误。将其建模为在压力下趋向于一个的 regime-dependent 变量是使用框架的开端。

4。深度流动性直到它不再如此

数字资产的订单簿分散在数十个场所，总深度具有误导性。书籍看起来很厚，因为你在汇总你实际上无法同时访问的流动性，而不会让每个场所都与你作对。深度也以非线性方式蒸发。第一增量在报价附近交易，下一个增量交易更差，因为做市商在感知到大参与者时扩大或撤回。

假设你可以在中间价交易有意义规模的回测不是在模拟加密货币。它们是在模拟一个从未存在过的无摩擦抽象。现实的冲击曲线，按场所划分，在这里不是改进。它们是策略和故事之间的区别。

5。反身性和锚点的缺失

股票有基本面可以争论。现金流、倍数和资产负债表给价格提供了一个束缚，无论多么松散。加密货币的大部分没有可比锚点，这意味着价格更多地由定位、叙事和杠杆驱动。市场是反身的：价格上涨吸引资金，证明更高的价格是合理的，直到推动这一运动的杠杆成为其逆转的机制。

对于系统性交易者来说，这主张在定位和流量数据上投入更多权重，这些数据在这个市场中通过融资利率、未平仓合约和链上移动异常可观察，而在任何公平价值的概念上投入较少权重。优势在于阅读拥挤和杠杆，而不是估计可能不存在的内在价格。

6。当波动率是唯一稳定的输入时进行规模调整

如果分布不稳定，相关性是 regime-dependent，流动性是分散的，你可以合理自信地测量的唯一变量是实现的波动率。这使得基于波动率的规模调整不仅仅是一种偏好，而是接近于必要。在波动率一天内可以翻四倍的资产中，固定名义规模调整是在方向上正确但仍然在路径上被清算的一种方式。

我在这个市场中看到的复合策略分享一种保守的姿态：它们相对于回测允许的规模较小，它们比感觉舒适时更快地削减，并将杠杆视为主要的杀手而不是回报增强器。这种不对称是不宽容的。你可以早到，正确，但仍然消失。

归根结底

加密货币奖励定量思维并惩罚定量假设的转移。严谨性、对整洁回测的怀疑以及对容量的尊重都延续下来。具体的机器、高斯核心、恒定相关性、无摩擦填充和收盘钟风险时间表则不然。在这里做得好的人是那些保持纪律并重建模型的人。挣扎的人是那些假设这个不同的市场可以用为这个稳定的市场设计的工具进行交易的人。

关于作者

Giulio M. Occhionero 是 IRH Global Trading 在阿布扎比的定量研究和开发主管，在那里他领导系统性策略部署和定量研究，涵盖美国股票、期权和数字资产。他拥有核工程学位，并在意大利、美国和阿联酋的定量金融领域工作了二十多年。他定期撰写关于系统性交易、市场微观结构和投资管理工程方面的文章。